Поправки на сублимацию социального капитала в оценке стоимости бизнеса

Станиславчик Е.Н.,
к.э.н., доцент

Гипотеза автора состоит в том, что образование гудвилла компании как составляющей ее стоимости связано с величиной социального капитала, который при продаже бизнеса теряется/ разрушается/исчезает/испаряется. Поэтому в применяемых моделях оценки стоимости бизнеса необходимо по аналогии с поправками на риск вводить поправки на сублимацию социального капитала.

Исследования категории «социальный капитал» зарубежными и отечественными авторами убедительно демонстрируют его значимость в формировании стоимости компании, а точнее – в образовании гудвилла. Гудвилл хотя и является довольно подвижным по стоимости, но в отличие от финансовых пузырей резкое изменение его величины в большей степени связано с прирастанием или убыванием социального капитала во внутренней среде организации, а не с инфляционными подвижками, манипулированием слухами, спекуляциями на курсах.

Глоссарий: «Финансовый пузырь – это резкое отклонение рыночной стоимости актива от его базовой стоимости».

Гудвилл – разница между стоимостью бизнеса в целом и стоимостью его активов.

Сублимация (тех., физ.) – переход вещества из твердого состояния в газообразное без пребывания в жидком состоянии.

Из существующих терминов процитируем определение Организации экономического сотрудничества и развития (ОЭСР): «Социальный капитал – это нормы и общественные отношения, оформленные в социальных структурах, которые позволяют людям согласовывать свои действия для достижения поставленных целей»(1).

То есть в сопоставлении с категорией «человеческий капитал», который означает совокупность знаний и навыков, которыми обладает индивидуум, социальный капитал предполагает их применение в процессе коллективной деятельности.

Отметим, что в отличие от других видов инвестиций вложение социального капитала в организацию не является единовременным и поэтому не может быть зафиксировано в учредительных документах. Социальный капитал прирастает в процессе эффективного применения знаний и навыков при соответствующих благоприятных условиях развития личности, поддерживаемых адекватным стилем управления и действенными мотивационными механизмами. А его нематериальность проявляется в пиковых ситуациях, как, например, при враждебном поглощении компании, когда менеджмент в единой связке с подчиненными может оказать значительное сопротивление захватчикам.

Пример/ситуация: Агрессор захватил успешную команду, развившую бизнес (новые технологии) с нуля и достигшую рекордных темпов роста в своем сегменте рынка. После покупки ведущие специалисты ушли, бизнес утратил конкурентные преимущества, затраты на приобретение компании не окупились.

Как не прогадать при покупке другой компании, какую цену запросить у покупателя за свой бизнес – эти задачи решаются посредством изучения ситуации на рынке, в процессе переговоров заинтересованных сторон, через организацию торгов, а также с помощью аналитических расчетов с использованием существующих количественных моделей оценки бизнеса, среди которых наиболее популярными являются затратный (имущественный) подход, доходный подход, сравнительный (рыночный) подход.

Сфера применения, алгоритм оценки по каждому из этих методов подробно описаны в учебниках и других публикациях.

Понятно, что просчеты в назначении цены продажи компании оборачиваются не только потерями для участников сделки, но и масштабными финансовыми скандалами, глобальными кризисами. Причина этого коренится в объективной ограниченности любого прогнозирования, в невозможности учесть все факторы влияния и соответственно в заведомой погрешности количественных вычислений. Поэтому в ответе на вопрос, сколько стоит бизнес, большее доверие вызывают не точные цифры, а некоторые диапазоны значений, оговорки, что «расчетное значение цены компании действительно при определенных допущениях».

Кроме того, авторы теоретических исследований и опытные экспертыпрактики оговаривают, что помимо расчетов по формулам необходимы итоговые поправки в расчеты – например, на величину долгосрочной задолженности компании или рыночную стоимость непрофильных (негенерирующих денежные потоки) активов компании, на выплату выходных пособий работников, сумму задолженностей и др.

А мы хотим обратить внимание на необходимость поправки прогнозов стоимости бизнеса прогнозов с учетом сублимации соци ального капитала, под которой понимается возможность резкого падения стоимости бизнеса вследствие разрыва сложившейся системы отношений в социальных структурах.

Рассмотрим схему оценки бизнеса, основанной на данных бухгалтерской отчетности: текущая стоимость активов компании на дату определения стоимости

(1) Определение ОЭСР процитировано по: [1].

бизнеса по умолчанию принимается равной балансовой стоимости активов; из стоимости активов вычитаются нематериальные активы – их оценщик отнес к неликвидным. Результирующая величина в значительной мере зависит от целей оценки и интересов ее заказчика – продавца или покупателя бизнеса, а стоимость обременненной долгами компании – от аппетитов кредиторов.

Так, в расчетах, ориентированных на баласовую стоимость компании с применением метода чистых активов, фигурируют такие аргументы, как: «объекты социальной сферы мало интересуют кредиторов, и поэтому их стоимость вычитается»; «долгосрочные финансовые вложения вряд ли будут интересны кредиторам»; «налог на добавленную стоимость по приобретенным ценностям в расчет не принимается». При этом допускается, что «погашение краткосрочных кредитов будет осуществляться в таком же порядке и размерах, как и в предыдущие периоды», и суммы погашения также вычитаются из стоимости активов. В результате итоговая стоимость бизнеса (причем в рассматриваемом отчете указано, что это колл-опцион на активы) составила двадцатую часть (5%!) от балансовой стоимости активов на момент проведения оценки и всего 5,4% от балансовой стоимости зданий, сооружений и оборудования. Такая оценка бизнеса швейной фабрики кажется весьма предвзятой, а перспектива купить фабрику или даже ее оборудование за бросовую цену весьма заманчива, но, конечно, возникает вопрос о возможности генерирования этой компанией доходов в будущем.

Применение доходного подхода, в свою очередь, чревато опасностью приукрашивания перспектив развития, так как здесь за основу берут прогнозные темпы роста доходов.

Разберем пример расчета стоимости бизнеса загородного отеля, произведенного на основе денежных потоков, подтвержденных составленным бизнес-планом. Активы отеля относятся к типу активов, генерирующих денежные потоки, но вместе с тем обладают характеристиками опциона. Ценность активов для собственника и управляющей компании в значительной мере связана с наступлением определенных событий и зависит, например, от таких факторов, как длительность периода управления и возможность последующей перепродажи бизнеса, т.е. теоретически ценность таких активов превышает характеристики, полученные методом оценки денежных потоков.

Данные плана доходов и расходов по годам приведены в табл. 1. В качестве базового периода оценки выбрана колонка 20Х2 год – это год стабилизации рентабельности продаж и прироста доходов.

Ожидаемый темп прироста доходов на период 10 лет принят на уровне 5% в год, цена капитала – на уровне ставки рефинансирования 10% плюс премия за риск 6%. Рассчитанная стоимость бизнеса с применением формулы прироста доходов Блэка–Шоулза на 10 лет эксплуатации имущественного комплекса отеля составила 54,6 млн долл. без учета дохода от последующей возможной продажи (табл. 2).

Именно такую цену предложил покупатель бизнеса, которую собственник компании счел низкой. Хотя доход от последующей продажи с целью увеличения расчетной стоимости бизнеса, по мнению оценщика, сопоставим с суммой инвестиций, которые потребуются на восстановление износа комплекса к завершению расчетного периода эксплуатации, и поэтому не был учтен в итоговой цифре стоимости бизнеса.

Неоднозначность расчетов по этому методу (доходный) в первую очередь связана с субъективизмом выбора периода расчета – 5, 10 или 15 лет? Существует ли предел роста доходов? Как учесть инфляционную составляющую роста? Кроме того, знаток гостиничного бизнеса прикинет в уме сопутствующие затраты – на ремонт помещений, на замену поломанного оборудования, на регулярную докупку инвентаря и т.д.

Чтобы снизить неопределенность, очевидно, следует руководствоваться основами инвестиционного проектирования, которые требуют четко определять временные рамки каждого проекта. Жизненный цикл проекта и горизонт прогнозирования ограничены сроком жизни инвестиций – до момента полного износа основных фондов, после которого потребуются инвестиции в их обновление, и это будет другой инвестиционный проект, требующий нового обоснования. В этом ключе оценка гостиницы на период 10 лет является достаточно оптимистичной в сопоставлении со сроком службы мебели и другого оснащения.

Для обоснования целесообразности инвестиций в размере 54,6 млн долл. (1332,8 млн руб.) в покупку отеля можно привести предельно понятный аргумент – простой (недисконтированный) срок окупаемости вложений составит 5,7 лет. Для этого расчета использованы достоверные данные отчетности (табл. 3).

Аргументом же для продажи отеля выше расчетной стоимости 54,6 млн долл. могла бы быть поправка на социальный капитал – сильная команда, высококвалифицированный персонал, особые технологии управления, – что, конечно, потребует отдельных доказательств. И, конечно, вместе с приобретением любой компании покупатель приобретает не только возможности этой компании, но и ее проблемы.

Из методов сравнительного (рыночного) подхода: рынка капитала, сделок и отраслевых коэффициентов для большинства российских компаний наиболее подходящим является метод сделок. Он позволяет определить цену продажи бизнеса на основе спроса и предложения при условии, если отбираемые для сравнения компании являются сопоставимыми по виду и масштабу деятельности, стадии жизненного цикла и финансовому положению.

Но именно применение рыночного подхода требует понимания, что стоимость имущества компании, включая материальные и нематериальные активы, создается и соответственно принадлежит не только инвесторам-собственникам и в размере непогашенной задолженности кредиторам, но и социумуму – работникам, которые в процессе коллективной деятельности применили свои знания и навыки, т.е. вложили в компанию социальный капитал. И чем больше разница в оценке стоимости компании по рыночному и имущественному методам, тем большим социальным капиталом обладает компания и, следовательно, тем больше опасность для покупателя этот капитал потерять практически сразу в момент покупки.

Термин «сублимация социального капитала» касается, в частности, такой проблемы слияний и поглощений, как поддержка эффективной работы персонала реорганизованной компании. У сотрудников нет никаких гарантий, что в результате слияния их статус, положение, оплата труда не ухудшатся, они ожидают сокращений, моральное напряжение в коллективе растет, результативность работы падает. Кроме того, из-за недостатка информации о предстоящих изменениях растет сопротивление коллектива, снижается качество бизнес-процессов. Новая структура компании не отработана, не всегда ясно, кто принимает решения, как распределены обязанности и полномочия. Сложившиеся корпоративные культуры объединяющихся компаний не совпадают, что также приводит к затруднениям при проведении сделок слияний и поглощений компаний. Влияние разных видов слияний и поглощений на финансовые показатели компаний демонстрируют условные примеры, рассмотренные автором в предыдущих публикациях [2].

В оценке стоимости бизнеса целесообразно полученные с применением любого подхода цифры скорректировать с учетом поправок на сублимацию собственного капитала – по аналогии с поправками на риск при определении ставок дисконтирования. Эту поправку можно оценивать через вероятность разрушения сложившихся отношений.

П р и м е р: Пусть балансовая стоимость бизнеса по методу чистых активов получилась 200 млн руб., а по методу рыночных сделок – 550 млн руб. Разница 350 тыс. долл. – это социальный капитал, который может исчезнуть после покупки вследствие некоторых событий, значимость и весомость последствий каждого из которых устанавливаются экспертным способом и отражаются в матрице результатов (табл. 4).

Представляется, что в каждом конкретном случае можно построить специальную оценочную шкалу, используя, например, существующие характеристики корпоративной культуры/качества корпоративного управления. Для его оценки существуют специальные рейтинги – Standard & Poor’s, Тройка-Диалог, РИДЭксперт РА, Brunswick UBS Warburg. Предпосылка – чем лучше корпоративная культура, тем существеннее социальный капитал компании.

Литература
1. Клинова М.В., Сидорова Е.А. Человеческий капитал в Европейском союзе: государственный и наднациональный контексты // Вопросы экономики. – 2012. – № 8.
2. Станиславчик Е.Н. Финансовые последствия слияний и поглощений. – Финансовая газета. – 2005. – № 9. – С. 12–13.
3. Валдайцев С.В. Оценка бизнеса. – М.: Проспект, 2008. – 576 с.; smartcat.ru/Management/valdaicevOcenkaK.shtml
4. Синявский Н.Г. Оценка бизнеса: гипотезы, инструментарий, практические решения в различных областях деятельности. – М.: Финансы и статистика, 2005. – 240 с.