Опубликовано в журнале "Финансовый менеджмент" №1 год - 2018
Гусев А.А.,
кандидат экономических наук, доцент департамента «Корпоративные
финансы и корпоративное управление» Финансового университета
при Правительстве РФ, г. Москва; ведущий научный сотрудник
ИБДА РАНХ и ГС при Президенте РФ, бизнес-консультант, г. Москва
Финтех-компании в мире в последние годы показывают феноменальный рост стоимости, в связи с чем многие специалисты задаются вопросом, в чем причины такого успеха. В настоящей статье на основе методологии управления на основе стоимости (Value Based Management, VBM) анализируются практические примеры создания стоимости российскими компаниями финтех-индустрии в сравнении с «обычными» конкурентами по сегментам: платежи, онлайн-сервисы, ИТ-аутсорсинг, банки. По итогам рассмотрения примеров расчетов делаются выводы о факторах стоимости финтех-бизнеса.
Увеличение стоимости в рамках модели DCF/FCFF (дисконтированного свободного денежного потока) возможно за счет воздействия на один из четырех элементов этой модели: увеличения денежных потоков от имеющихся у компании активов, увеличения темпа роста, периода интенсивного роста и уменьшения ставки дисконтирования. Инициативы по воздействию на элементы модели могут приводить сразу к чистому приросту (созданию дополнительной) стоимости либо одновременно приводят к положительным и отрицательным результатам. В таком случае должен оцениваться чистый эффект от инициативы. Существуют нейтральные для создания стоимости действия, которые не влияют на стоимость и не заслуживают внимания.
Помимо понимания факторов формирования стоимости в модели DCF/ FCFF, компания может разработать дерево стоимости, где будут идентифицированы факторы, специфические для отрасли и конкретного бизнеса, а также где будет осуществлена глубокая детализация факторов стоимости.
Важной частью VBM в финтех-компаниях является понимание переменных, которые создают стоимость, – ключевых факторов стоимости [1]. Данное понимание очень критично, так как компания не может напрямую воздействовать на стоимость, она работает с тем, на что может повлиять, – удовлетворенность клиентов, издержки, капитальные затраты и т.д. (все это в компетенции и финтех-компаний) [2]. Таким образом, управление стоимостью происходит опосредованно, через факторы стоимости [1; 6]. Однако для эффективной работы факторы стоимости должны быть структурированы, чтобы менеджмент компании понимал, какие факторы имеют наибольшее влияние на стоимость компании. Финтех-индустрия является новой не только для России, она может положить начало кардинальным структурным переменам в экономике многих стран [3]. При этом серьезных академических исследований особенностей финансовой деятельности финтех-компаний ведется крайне мало. В целом в мире в последние годы наблюдается тенденция: практика «идет» впереди теории, что проявляется, в частности, в отсутствии разработанных и принятых всеми участниками рынка моделей оценки стоимости финтех-компаний [4]. Поэтому прежде, чем конструировать методологические основы и разрабатывать математический аппарат, следует понять специфику создания стоимости финтех-компаний на практике [5], тем более что в России успешных примеров достаточно много. В данной статье мы рассмотрим четыре успешных кейса [7].
1. ОЦЕНКА КОМПАНИЙ «ЯНДЕКС.ДЕНЬГИ» И QIWI
Группа QIWI (QIWI plc) – международный платежный сервис, созданный в России в 2007 г.; публичная компания, акции которой представлены на Московской бирже и на американской NASDAQ. Компания является электронной платежной системой, которая позволяет производить платежи с использованием стационарных и мобильных устройств и каналов связи. QIWI позволяет клиентам использовать наличные деньги, предоплаченные карты и другие способы безналичных расчетов для заказа и оплаты товаров и услуг как в магазинах, так и через Интернет. Наличные и электронные расчеты объединены в единую систему. Система позволяет оплачивать различные услуги, приобретать авиа- и ж/д билеты. Мультиплатформенный сервис QIWI позволяет производить платежи через QIWI Терминалы, через Интернет и с помощью приложений для мобильных платформ. Visa QIWI Wallet позволяет устанавливать сроки отложенных платежей, получать уведомления о предстоящих платежах и детализацию уже проведенных, а также сохранять все необходимые реквизиты в платежной системе.
Ключевые события:
– 2012 г. Компании Visa и QIWI подписали соглашение о глобальном партнерстве, в результате которого QIWI Кошелек преобразовался в Visa QIWI Wallet;
– 2013 г. Выход на Московскую биржу (оценка – 500 млн долл.) в феврале.
В апреле произошло размещение на американской бирже NASDAQ, где цена компании – до 884 млн долл.;
– 2016 г. В процессинг Qiwi была внедрена технология блокчейн.
«Яндекс.Деньги» – служба электронных платежей, которая позволяет принимать оплату электронными и наличными деньгами, а также оплату с банковских карт с использованием мобильных приложений для Android, IOS, Windows Phone. Владельцы электронных кошельков имеют возможность выпустить банковскую карту. Служба предлагает также выбор инструментов для приема платежей через Интернет – для краудфандинга и благотворительности, а также универсальное платежное решение для бизнеса – Яндекс.Касса.
Компании являются крупнейшими игроками на рынке электронных платежей в России. Компания «AO «КИВИ Банк» является самостоятельной публичной организацией, в отличие от ООО НКО «Яндекс.Деньги», которая входит в состав группы компаний «Яндекс».
Рассматривая ключевые финансовые показатели изучаемых компаний, можно сделать вывод, что обе компании сопоставимы не только по направлению деятельности, но и по коэффициентам (табл. 1).
Компания QIWI в 2013 г. вышла на IPO NASDAQ с оценкой в 884 млн долл. (или 27 404 000 000 руб.), на 1 апреля 2017 г. рыночная капитализация составила 60 098 382 414,70 руб.
Компания «Яндекс.Деньги» в 2013 г. продала 75% акций, сумма сделки составила 60 млн долл. (1 860 000 000 руб.). В начале 2017 г. компания выкупила весь пакет акций и на данный момент владеет 100% акций. Сумма сделки не разглашается.
Известно, что во время публичного размещения QIWI на NASDAQ мультипликаторы к стоимости компании по чистой прибыли составили 32,7, а по EBITDA – 27,6.
Рассчитаем актуальный мультипликатор для компании QIWI (табл. 2).
Необходимо заметить, что мультипликаторы QIWI прогнозируемо снизили свои показатели. Используя сравнительный подход, подсчитаем стоимость компании «Яндекс.Деньги» и предполагаемую стоимость сделки. В результате расчетов мы получаем диапазон от 9 144 190 тыс. до 11 317 690 тыс. руб. 75% акций могли быть оценены в диапазоне от 6 400 933 тыс. до 8 488 268 тыс. руб.
2. ВЕНЧУРНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ ФИНТЕХ-КОМПАНИИ «НАЛОГИЯ»
«Налогия» – современный интернет-сервис для онлайн-подготовки и онлайн-подачи налоговых деклараций и документов на возврат налога для физических лиц.
Веб-приложение компании помогает подать в любую инспекцию России онлайн-налоговые декларации для физических лиц и сопроводительные документы, в том числе для возврата налога, не выходя из дома или офиса. Также «Налогия» предлагает мгновенный возврат налога – краткосрочный потребительский кредит, обеспечением которого является документально подтвержденное право на возврат подоходного налога физического лица.
Ключевые события:
– 2016 г. Был произведен первый мгновенный возврат налога. «Налогия» стала первой компанией, предложившей новую для российского рынка услугу – потребительский кредит, обеспечением которого служит требование (налога к возврату) к государству;
– 2016 г. Инвестором «Налогии» стал фонд FinSight Ventures. Это международный инвестиционный фонд, специализирующийся на вложениях в инновационные компании финансового сектора. Это первый раунд инвестиций для «Налогии», FinSight приобрел около 26% акций.
Компания «ООО «Налогия» является небольшим представителем финтех-индустрии. Сумма ее активов (в том числе нематериальных активов) равна 199 тыс. руб. Рынок, который занимает компания, ограничен, ввиду своей специфичности. Компания находится в стадии роста, генерирует положительный денежный поток.
Используя комбинированный метод оценки, включающий в себя модель DCF и использование рыночного мультипликатора, рассчитаем стоимость компании и вероятный размер инвестиций, которые получил финтех-проект (табл. 3).
Ставка дисконтирования для данного проекта будет высокой с учетом специфики проекта, новизны рынка, неясности развития спроса на услуги компании.
Вся компания оценивается в 8 481 000 руб. Исходя из полученной оценки, можно предположить, что в 2016 г. компания FinSight Ventures приобрела долю в 26% в компании «Налогия» за 2 205 000 руб.
3. СОЗДАНИЕ СТОИМОСТИ В КОМПАНИИ «ФИНГУРУ» (ОЦЕНКА ПО МЕТОДУ РЕАЛЬНЫХ ОПЦИОНОВ)
«Фингуру» (ООО «Центр Обслуживания Бизнеса») – бухгалтерская компания, которая оказывает бухгалтерские услуги с 2012 г. удаленно организациям по всей стране с учетом современных технологий обслуживания бизнеса: электронный документооборот, мобильное приложение, бухгалтерское обслуживание и сдача отчетности через Интернет, поддержка через мессенджеры. Клиенты платят только за бухгалтерский аутсорсинг, стоимость которого не включает в себя скрытую комиссию или дополнительные услуги. Команда «Фингуру» состоит из высококвалифицированных бухгалтеров со средним стажем работы 11 лет.
Все специалисты взаимозаменяемы, действия каждого сотрудника строго регламентированы и уложены в функциональную бизнес-модель аутсорсинга бухгалтерских услуг. Бухгалтеры на аутсорсинге также занимаются консультированием: отвечают на вопросы клиентов как в рамках бесплатной технической поддержки, так и в рамках платных расширенных бухгалтерских консультаций.
Компания находится в стадии развития, на настоящий момент в соответствии с доступной бухгалтерской отчетностью положительный денежный поток не генерирует.
Для определения стоимости проекта данной компании были выбраны следующие предпосылки:
– компания планирует запуск нового проекта, для которого требуется разработка нового программного обеспечения. Разработку планируется проводить в два этапа, с интервалами для изучения спроса на новые услуги;
– размер требуемых инвестиций составляет: 1-й этап – 2 млн руб., 2-й этап – 1 млн руб.;
– инвестиционная компания пытается определить выгодность инвестиций.
Разрабатываются два сценария развития проекта. Применяется метод реальных опционов для определения выгодности инвестирования на каждом этапе.
Ожидается, что денежные потоки от нового проекта начнут поступать на второй год проекта, после запуска первой стадии проекта. Но в настоящий момент нет полной ясности, насколько популярен будет новый продукт. Вероятность оптимистического сценария оценивается в 70%, пессимистического – 30%.
Рассчитаем стоимость компании с учетом инвестиций с помощью стандартного сценарного подхода (табл. 4).
Как видно из данных, чистая приведенная стоимость компании с учетом инвестиций получается меньше нуля. В данной ситуации логично отказаться от реализации проекта и инвестиций в компанию.
Однако в течение года после завершения первой стадии проекта будет проходить его тестирование, по окончании этого периода компания и инвесторы могут сделать выводы о том, насколько успешным было внедрение данного продукта, и решить, целесообразно ли продолжать развивать проект и инвестировать в него. Если его внедрение скажется негативно на показателях компании, то выгоднее отказаться от дальнейших работ в данном направлении.
Такая возможность выбора через год в данном случае будет являться реальным опционом на выход. Рассчитаем стоимость компании с учетом данного опциона (табл. 5).
Таким образом, чистая приведенная стоимость с учетом реального опциона оказывается положительной. То есть проект можно рекомендовать к рассмотрению для инвестирования.
4. ОСОБЕННОСТИ ФОРМИРОВАНИЯ ДОБАВЛЕННОЙ СТОИМОСТИ НЕОБАНКА «ТИНЬКОФФ»
«Тинькофф Банк» в современном понимании является необанком – полностью дистанционное обслуживание, нет розничных отделений и собственных банкоматов.
Ключевые события:
– 2015 г. Запуск ипотечной платформы совместно с банками-партнерами;
– 2016 г. Выкуп 4% биржевых акций и распределение их среди сотрудников компании.
Сотрудничество с Google для открытия новой карты с возможностью начисления бонусов для Google Play. Запуск сервиса «Тинькофф Инвестиции».
Сравним финансовые показатели исследуемого банка с банком-аналогом по количеству активов, но функционирующим в нише традиционной банковской системы (табл. 6 и 7).
Сравнительный анализ показывает, что оба банка имеют соизмеримый объем активов, в том числе долю доходных активов. Однако скорость прироста активов различается в 2 раза, что свидетельствует о более успешном росте компании «Тинькофф Банк». Финансовые коэффициенты показывают еще более контрастную картину. Коэффициент рентабельности собственного капитала у «Тинькофф Банка» выше почти в 4 раза, что свидетельствует о высокой оценке акций компании, связанной с высокими ожиданиями данного финтех-рынка. Коэффициент рентабельности инвестиций выше, чем у банка «Возрождение», почти в 6 раз, что означает, что компания «Тинькофф Банк» способна более эффективно генерировать добавленную стоимость. Компания «Тинькофф Банк» также показывает более высокую платежеспособность исходя из более высоких коэффициентов ликвидности.
Обычно банки оцениваются незначительно выше размера капитала (как в случае с банком «Возрождение»). Высокая рыночная оценка «Тинькофф Банка» оправдана в первую очередь высокими рыночными ожиданиями от финтехотрасли, способностью необанка сокращать издержки и генерировать высокую прибыль, эффективно использовать денежные средства, готовностью предлагать инновационные удобные продукты.
На основе рассмотренных кейсов можно сделать вывод о том, что пока все финтех-компании и проекты вполне «вписываются» в существующие методики оценки стоимости. В будущем можно ожидать, в основном, дальнейшую адаптацию метода дисконтированных денежных потоков и метода реальных опционов к включению финтех-составляющей как фактора стоимости, влияющего на увеличение доходов, снижение затрат, снижение рисков и, соответственно, ставок дисконтирования, а также самого важного параметра: от финтех-компаний аналитики рынка еще долго будут ожидать устойчивого и значительного роста. Именно этим пока и можно объяснить то, почему при сопоставимых масштабах с «обычными» конкурентами финтех-компании оцениваются значительно дороже.
Литература
1. Belinky M., Rennick E., Veitch A. The Fintech 2.0 Paper: rebooting financial services, 2015, p. 19.
2. Cook S. Selfie banking: is it a reality?, Biometric Technology Today, March 2017, pp. 9–11.
3. Dorfleitner G. Fintech in Germany, Springer International Publishing, 2017, pp. 5–10.
4. Feuerriegel S., Neumann D. Fintech Transformation: How IT-Enabled Innovations Shape the Financial Sector, (Eds.): FinanceCom 2016, pp. 75–88.
5. George E. The Fintech Funding Handbook, 1st Edition, L., 2012, p. 21.
6. 10 ways to Enhance Fintech Valuation Multiples vedanvi.com/how-to-enhancefintechvaluation-multiples/
7. fintechrussia.ru/
