Моделирование структуры капитала как метод стратегического планирования стоимости фирмы

Киршин И.А.,
доктор экономических наук, профессор,
заведующий кафедрой финансового менеджмента
ФГАОУ ВО «Казанский федеральный университет»

ИгнашеваК.С.,
магистрант 2-го курса
ФГАОУ ВО «Казанский федеральный университет»

В статье проведено моделирование структуры капитала фирмы в системе стратегического планирования, ориентированной на рост стоимости фирмы. В рамках стратегического планирования авторами предложены способы количественной оценки различных финансовых показателей, формирующих стоимость фирмы. С целью апробации предлагаемого подхода стратегического планирования стоимости фирмы проведено моделирование структуры капитала ПАО «Татнефть» по данным финансовой отчетности за период с 2007 по 2016 г. Прикладное исследование позволило дополнить теоретическую модель практическим содержанием.

Современные тенденции развития экономики России обусловливают необходимость формирования качественно нового стратегического планирования, среди составляющих которого на первое место выдвигаются финансовые задачи.

Установка на долгосрочный рост стоимости фирмы определяется собственниками как стратегическая цель инвестирования и универсальная мера ее рыночной активности и роста собственного благосостояния. Оптимизация операционных издержек становится важнейшим условием роста стоимости фирмы. При планировании роста стоимости фирмы важна не только стоимостная оценка капитала, но и разработка стратегической финансовой модели, обеспечивающей достижение планируемой величины капитализации фирмы. Поэтому стратегическое планирование развития фирмы тесно связано с формированием ее финансовой
стратегии как платформы реализации функциональных стратегий.

В теории корпоративных финансов и в практике финансового менеджмента финансовую структуру капитала фирмы традиционно идентифицируют с соотношением заемных и собственных источников финансирования. Структура капитала фирмы – это специальный термин, введенный в финансовый менеджмент для обозначения комбинации источников заемного и собственного финансирования, выступающий ключевой детерминантой оценки стоимости фирмы [1].

Проблема планирования роста капитализации фирмы включает две составляющие: первая – это определение соотношения заемных и собственных источников финансирования; вторая – выбор конкретных методов и инструментов привлечения капитала. В качестве количественной меры первой составляющей обычно выбирают значение DER (Debt-to-Equity Ratio, отношение обязательств к собственному капталу), рассчитываемое как отношение балансовой стоимости совокупных обязательств фирмы к балансовой стоимости собственного капитала фирмы:

Поиск решения по формированию капитала фирмы можно производить итерационным методом приближения к целевой структуре капитала, при которой разность между налоговыми выгодами заемного финансирования и издержками финансовых затруднений левериджной фирмы становится максимальной.

Решение второй части проблемы осложнено отсутствием общепринятой методики и стандартного набора финансовых инструментов, с помощью которых можно было бы смоделировать целевую структуру капитала (Target Capital Structure). В экономической литературе определен ряд методов, которые используются для оптимизации структуры капитала фирмы. Одним из наиболее распространенных является метод затрат на капитал, т.е. метод оптимизации структуры капитала по критерию его стоимости. Стоимость капитала дифференцируется в зависимости от источников его формирования, и в процессе оптимизации структуры капитала по данному критерию исходят из возможностей минимизации средневзвешенной стоимости капитала (Weighted Average Cost of Capital, WACC). В рамках данного метода рассматриваются различные способы и условия формирования собственного капитала и привлечения заемного капитала, а также реализуется многовариантное моделирование WACC.

Один из самых распространенных методов оценки стоимости собственного капитала представлен формулой Гордона, учитывающей годовой темп роста цены акции (capital gain rate) и дивидендную доходность. Однако ввиду необязательности выплаты дивидендов в качестве другого методического способа оценки стоимости акционерного капитала выступает метод, основанный на концепции альтернативной стоимости. Другим способом оценки стоимости собственных источников капитала является определение рентабельности собственного капитала
(Return on Equity, ROE). Расчет производится по следующей формуле:

ROE = (Чистая прибыль / Собственный капитал) × 100%. (2)

Таким образом, реинвестируемая прибыль имеет не явно выраженную, а предполагаемую или альтернативную стоимость, а значит, стоимость данного источника капитала определяется требуемой собственниками нормой доходности на инвестированный капитал.

Особенности развивающихся рынков капитала не всегда позволяют использовать традиционные методы оценки стоимости и доходности активов, так как развивающимся экономикам свойственны дополнительные риски, связанные с неэффективностью рынка, ограниченными возможностями диверсификации и информационной асимметричностью. Для учета этих рисков было разработано большое количество методов и моделей оценки требуемой доходности на собственный капитал.

Одна из таких моделей получила название «модель оценки стоимости капитальных активов», или CAPM (Capital Asset Pricing Model), учитывающая систематический риск, мерой которого выступает β-коэффициент, общую рыночную доходность и безрисковую процентную ставку. Данный метод позволяет оценить доходности по обращающимся на рынке финансовым активам с помощью β-коэффициентов, которые рассчитываются на основе модели линейной регрессии.

Общая рыночная доходность – это норма доходности индекса определенного рынка, в России, например, индекса РТС или ММВБ. Для оценки премии за рыночный риск используются исторические значения доходностей. Фактическая доходность акций в долгосрочном периоде сравнивается с фактической доходностью «безрисковых» ценных бумаг. Такой подход хорошо работает для стран, где фондовый рынок крупный и диверсифицированный, а также имеется долгосрочная статистика по доходности ценных бумаг.

Одной из базовых аксиом теории корпоративных финансов является признание меньшей стоимости кредита по сравнению с эмиссионными издержками и издержками публичного размещения акций (Floating Costs). Финансовое положение многих компании не позволяет воспользоваться эмиссией акций. Заимствования становятся для них единственным источником функционирования и развития, ориентированного на рост стоимости фирмы.

При оценке стоимости заемных источников финансирования прежде всего учитывают, что в структуре заемных средств различают платные и условно бесплатные источники. Кредиторская задолженность, например, в России считается относительно бесплатным источником капитала. Стоимость текущих обязательств фирмы при оценке WACC определяется как нулевая. Так как сроки выплат краткосрочной задолженности (по заработной плате, налогам и т.п.) детерминированы, она не относится к управляемому финансированию с позиций оценки стоимости капитала.

Стоимость банковского кредита определяется эффективной ставкой процента на основе установленной кредитным договором кредитной ставки. С одной стороны, оценка эффективной ставки процента предполагает увеличение кредитной ставки на размер других затрат фирмы, установленных в кредитном договоре (например, размер страховой премии, расходы по получению кредита). С другой стороны, необходимо учитывать эффект «налогового щита» (Tax Shield), определяемый действующим налоговым законодательством и уменьшающий стоимость заемного капитала на налоговый корректор (1 – T), где T – ставка налога на прибыль.

Стоимость заемных источников финансирования, которые формируются посредством выпуска облигаций, может оцениваться на базе ставки купонного процента по облигации, формирующего сумму периодических купонных выплат. В случае когда облигация продается с дисконтом, база оценки равна суммарной величине дисконта и купона.

Первый вариант: оценка осуществляется по формуле:

Cost of Debt (bonds) = G × (1 – Т) / (1 – F), (3)

где Cost of Debt (bonds) – стоимость капитала, привлекаемого посредством эмиссии облигаций, %;
G – ставка купонного процента по облигации, %;
Т – ставка налога на прибыль, доли;
F – уровень эмиссионных затрат по отношению к объему эмиссии, выраженный в долях.

Второй вариант: расчет стоимости будет производиться по следующей формуле:

Cost of Debt (bonds) = O × (1 – Т) × 100 / ((N – O) × (1 – F)), (4)

O – среднегодовая сумма дисконта по облигации;
N – номинал облигации, подлежащей погашению.

Таким образом, принципиальное отличие собственного от заемного капитала состоит в разном значении стоимостей этих элементов капитала. Более низкая стоимость заемного капитала в сравнении со стоимостью собственного капитала обеспечивается «налоговым щитом», исключением расходов по обслуживанию данного источника из налогооблагаемой базы по налогу на прибыль. Используя заемный капитал, собственник бизнеса может повысить доходность собственного капитала посредством эффекта финансового рычага (Degree of Financial Leverage, DFL).

Знание механизма воздействия финансового капитала на ROE и уровень финансового риска позволяет планировать достижение целевых характеристик стоимости и структуры капитала фирмы. В традиционной теории структуры капитала оптимизация структуры капитала происходит по критерию минимизации WACC и максимизации уровня ROE посредством оптимизации DFL. Метод оценки эффекта финансового рычага направлен на максимизацию ROE за счет выявления взаимосвязи между величиной валовой и чистой прибыли фирмы и привлечением заемного капитала.

Другой способ расчета оптимальной суммы заемных средств, также основанный на принципе минимизации WACC, учитывает вероятность возникновения финансовых затруднений, связанных с риском привлечения заемного капитала [2]. Для того чтобы найти оптимальную структуру капитала фирмы, максимизирующую ее стоимость, необходимо рассмотреть различные значения DER.

Стоимость фирмы, согласно методике, рассчитывается по формуле

где VL (Value leverage firm) – стоимость левериджной фирмы;
EBIT (Earnings Before Interest and Taxes) – операционная прибыль.

Формула для расчета WACC с учетом риска возникновения финансовых затруднений примет вид:

где d (debt) – доля заемного капитала в структуре капитала фирмы;
K – средневзвешенная стоимость привлечения заемных средств, % в год;
p (probability of financial distress) – вероятность возникновения финансовых затруднений, %;
ROEL – рентабельность собственного капитала с учетом финансового рычага, %, рассчитываемая по формуле

где ROEU – рентабельность собственного капитала нелевериджной фирмы, %.

Для расчета вероятности наступления финансовых затруднений воспользуемся формулой

где а – параметр, который задает степень влияния заемных источников финансирования на вероятность возникновения финансовых затруднений; принимает значения от 0 до 1 и определяется экспертами;

b – коэффициент, определяющий темп роста вероятности финансовых затруднений. Диапазон изменения этого коэффициента – от 2 до 10 (чем выше b, тем медленнее нарастает вероятность финансовых затруднений). Как правило, значение этого параметра для российских компаний равно 5 [2, с. 71].

Таким образом, для каждого соотношения собственного и заемного капитала рассчитываются значения WACC и стоимости фирмы, по итогам принимается лучшая из альтернатив. Для того чтобы оптимизировать процесс отбора альтернатив, согласно методу моделирования структуры капитала, основанному на определении минимума функции WACC, оптимальное значение долга может быть найдено с помощью формулы (9) [2]:

Для выявления оптимальной структуры капитала также применяется метод операционной прибыли, заключающийся в определении допустимого уровня доли заемных средств в структуре капитала фирмы путем выявления вероятности ее банкротства на основе анализа волатильности ее прибыли [3]. Для каждого уровня финансового рычага определяется вероятность банкротства и затем сравнивается с неким заданным значением. При этом целевым размером финансового рычага выступает тот, при котором вероятность банкротства равна заданной пороговой величине.

Вероятность банкротства фирмы во многом зависит от издержек финансовых затруднений и издержек агентских затрат. При умеренных уровнях долга вероятность финансовых затруднений незначительна и выгоды «налогового шита», если фирма в состоянии им воспользоваться, превышают издержки финансовых затруднений. Но с некоторого уровня финансового левериджа вероятность финансовых затруднений при привлечении дополнительных займов начинает быстро расти и издержки финансовых затруднений существенно снижают стоимость фирмы. Теоретически оптимум достигается, когда приведенная стоимость экономии на налогах благодаря займам полностью компенсируется ростом текущей стоимости прямых и косвенных издержек банкротства.

Банкротство само по себе не влияет на стоимость фирмы. Это просто процедура организованного доступа владельцев прав требования к ее денежным потокам. Стоимость фирмы снижается только за счет издержек, связанных с осуществлением этой процедуры. Итогом процедуры банкротства является переход права собственности от акционеров к кредиторам, тогда как экономически обоснованное решение о ликвидации означает, что приведенная стоимость ожидаемого операционного денежного потока действующего бизнеса меньше суммы, которую можно выручить, продав активы.

Метод операционной прибыли вполне применим на практике, и результаты его применения напрямую зависят от точности прогноза распределения будущей прибыли фирмы. Таким образом, важную роль играет выбор метода оценки вероятности банкротства для определения оптимальной структуры капитала.

С целью апробации предлагаемого нами подхода стратегического планирования стоимости фирмы проведем моделирование структуры капитала ПАО «Татнефть». Выбор корпорации обусловлен следующими положениями: ПАО «Татнефть» является высокодоходной, крупной, инвестиционно активной корпорацией, чьи акции имеют достаточную историю котировки на бирже, что обеспечивает статистическую базу для применения выбранного метода моделирования стоимости ПАО «Татнефть» в рамках финансовой стратегии и построения прогнозов денежных потоков. К тому же в стратегии развития ПАО «Татнефть» в качестве целевой содержится установка на удвоение стоимости компании в долларовом выражении к 2025 г. [4].

Построим финансовую модель оценки стоимости ПАО «Татнефть», которая позволяет сформировать стратегию финансирования, максимизирующую стоимость данного акционерного общества, на данных с 2007 по 2016 г. В табл. 1 представлена динамика фактической структуры капитала ПАО «Татнефть».

Исходные данные для оценки ROE ПАО «Татнефть» с помощью формулы Гордона представлены в табл. 2.

Стоимость нераспределенной прибыли и резервов рассчитана по модели САРМ (табл. 4).

При оценке средневзвешенной стоимости заемных средств ПАО «Татнефть» учитывались данные по краткосрочным и долгосрочным кредитам и займам в иностранной валюте и в рублях, стоимость эмитированных облигаций. Окончательный расчет стоимости заемных средств осуществлялся с учетом корректировки на эффект «налогового щита» (табл. 5).

Результаты оценки WACC и VL представлены на рис. 1 и 2 соответственно.

Полученные результаты свидетельствуют о достижении максимальной стоимости фирмы на уровне доли заемных средств на интервале 15–16% в структуре капитала фирмы. Траектория WACC показывает нисходящую динамику по мере роста доли заемных средств от 7,5 до 32%. Выявленное несоответствие эмпирических результатов моделирования положениям традиционной теории структуры капитала подтверждает положения компромиссной модели (Trade-Off Mosel).

Полученные результаты моделирования доказывают, что при снижении WACC стоимость фирмы будет расти до тех пор, пока изменение финансового рычага оказывает положительное влияние на операционный денежный поток. Если получение очередного займа связано с превышением допустимого уровня риска, то произойдет сокращение сальдо денежного потока по операционной деятельности, а соответственно, и свободного денежного потока в целом (Free Cash Flow, FCF), и стоимость фирмы окажется под давлением растущих издержек финансовых затруднений.

В этих условиях при формировании структуры капитала фирмы следует помнить, что минимизация WACC – это всего лишь инструмент стратегического планирования роста стоимости фирмы, а не целевая установка плана. Стратегической целью финансового менеджмента фирмы является долгосрочный рост стоимости фирмы. Именно с этой позиции необходимо моделировать формирование структуры капитала.

Таким образом, оптимизация структуры капитала – это непрерывный процесс адаптации к изменениям макроэкономической конъюнктуры, налогового законодательства, агентских издержек, в результате которого достигается целевая структура капитала, максимизирующая стоимость фирмы. Решение по оптимизации структуры капитала должно быть частью разрабатываемой системы стратегического планирования, в которой учитываются позиция компании на рынке, перспективные инвестиции, ожидаемый FCF, политика распределения чистой
прибыли. Перспективные планы привлечения кредитных ресурсов должны сопровождаться оценками рисков финансовых затруднений, прогнозом прибылей и величины FCF. Следует оценить вероятность образования дефицита денежных средств, генерируемых бизнесом, на конкретных этапах стратегического плана.

На каждом этапе стратегического планирования генеральная цель – рост стоимости фирмы – остается неизменной. Однако, как показывают проведенные модельные расчеты, необходимо корректировать процедуру стратегического планирования стоимости фирмы по следующим направлениям: принятие очередного тактического решения должно осуществляться с учетом текущих значений финансовых показателей, характеризующих данный этап стратегического планирования; необходимо оценивать текущие изменения в условиях привлечения заемных средств и величинах требуемой доходности инвестиций со стороны собственников и корректировать стратегию роста стоимости фирмы на ближайшие 3–5 лет.

Особая значимость финансовой составляющей стратегического планирования обусловлена целевой установкой максимизации стоимости фирмы. Стоимость капитала на данном этапе развития отечественного рынка становится атрибутом стратегического выбора менеджмента фирмы, ориентированного на рост инвестиционной привлекательности фирмы в долгосрочной перспективе.

Поэтому в модуль финансового менеджмента фирмы необходимо включить методы разработки и реализации стратегии финансирования, ядро которой составляет оптимизация структуры капитала.

Литература
1. Hamilton-Piercy G. How Capital Structure Affects Business Valuation // Clark Schaefer Hackett. – 2012 [Электронный ресурс]. URL: cshco.com/articles/how-capitalstructureaffects-business-valuation/ (дата обращения: 25.05.2017).
2. Киршин И.А. Метод оптимизации структуры капитала фирмы с учетом издержек финансовых затруднений // Финансовый менеджмент. – 2016. – № 2. – С. 69–76.
3. Воронцов Д., Зубков Н. Оценка оптимальной структуры капитала компаний MD Medical Group и X5 Retail Group // Корпоративные финансы. – 2014. – № 1.
4. Стратегия ПАО «Татнефть» [Электронный ресурс]. URL: tatneft.ru/storage/block_editor/files/47a5c83c1a7419a012c840f64a77bd175f477aa7.pdf (дата обращения: 20.05.2017).
5. InvestFunds, Татнефть, акция обыкновенная [Электронный ресурс]. URL: stocks.investfunds.ru/stocks/14/ (дата обращения: 01.06.2017).
6. InvestFunds, Татнефть, акция привилегированная [Электронный ресурс]. URL: stocks.investfunds.ru/stocks/15/ (дата обращения: 01.06.2017).