Опубликовано в журнале "Финансовый менеджмент" №3 год - 2005
Страновой рейтинг |
Поправка к рыночной премии за риск для США ( 5% + …. ) Для глобального индекса (4,7% + .. ), в % |
АА |
0,75 |
А+ |
1,25 |
ВВВ+ |
1,5 |
ВВВ |
2 |
ВВВ– |
2,5 |
ВВ+ |
3 |
ВВ |
3,5 |
ВВ– |
4 |
В |
5 |
Для сегментированных рынков, а также для отражения большего числа факторов странового риска метод рейтинга рекомендуется модифицировать, вводя оценку изменчивости локального фондового рынка по отношению к суверенным заимствованиям (рис. 15 — формула модификации). Логика такой корректировки строится на превышении странового риска инвестирования в акции над страновым риском инвестирования в облигации. Стандартный метод рейтинга дает аналитику оценку премии за риск инвестирования в облигации локального рынка. Эта оценка получается заниженной для величины премии при инвестировании в собственный капитал, поэтому применяется дальнейшая модификация. Формула модифицированной премии за страновой риск на базе метода рейтинга выглядит следующим образом:
Премия за страновой риск = суверенный спред дефолта локального рынка х (s фондового рынка / s гос. облигаций) локального рынка,
где -
отражает стандартное отклонение ценных бумаг (индекса акций страны в числителе
и индекса облигаций в знаменателе).
Например
для рынка России поправочный коэффициент равен 1,3 (РТС /
гос.
облигаций = 257,88/197,45 = 1,3). При суверенном спреде дефолта в 2,2% премия
за страновой риск составит 2,2 х 1,3 = 2,86%.
2,86% + 5% = 7,86% — полученная оценка средней премии за риск первого модифицированного метода (спреда дефолта) для российского рынка, когда в качестве развитого рынка выбран рынок США. Метод типичного спреда дефолта дает более низкие оценки (2,5% + 5% = 7,5%).
Для глобальных инвесторов, диверсифицирующих капитал на разных рынках, страновой риск (напомним, что речь идет о рассмотрении вариантов инвестирования в страну с сегментированным рынком капитала) может быть оценен по волатильности локального рынка по отношению к развитому рынку, например США. На таком включении в анализ относительного риска инвестирования строится четвертый метод. Более высокое стандартное отклонение цен акций локального рынка должно компенсироваться для глобального инвестора более высокой страновой доходностью, что и отразит страновая премия за риск. Такой подход предполагает, что чем больше относительная волатильность локального рынка, тем выше премия за средний риск инвестирования на нем.
Четвертый метод задания страновой премии за риск (рис. 15) строится на базе анализа относительной рискованности локального рынка.
Формула расчета премии за средний риск инвестирования в акции выглядит следующим образом:
Премия за риск на локальном рынке = премия за риск развитого рынка х относительная волатильность = премия за риск развитого рынка х (s фондового рынка локального / s фонд. рынка США).
Стандартное отклонение фондового рынка США составляет порядка 20% (оценка в годовом исчислении).
Премия за страновой риск = премия за риск на локальном рынке — премия на развитом рынке = (km – kf)US х ((sloc /sUS) – 1),
где -
стандартное отклонение цен акций в долларовом исчислении на локальном рынке,
показывающее риск инвестирования в акции страны.
Данный метод показывает хорошие оценки, но имеет один существенный недостаток, связанный с характеристикой анализируемых фондовых рынков, — игнорирование рыночной ликвидности. При низкой ликвидности фондового рынка стандартное отклонение локального рынка может оказаться заниженным, что приводит к недооценке премии за страновой риск. По сути, метод исходит из сходной ликвидности по локальному рынку и рынку США. Развитием метода может стать введение поправок на ликвидность рынка.
9. Ловушка для аналитика: учет факторов странового риска в формуле САРМ или DCAPM (двойной учет)
Один из трех вариантов может быть предложен для включения премии за страновой риск в оценку требуемой доходности, что отражено на рис. 16. Типичной ошибкой является двойной учет странового риска — и в корректировке безрисковой доходности, и в премии за средний риск. Первые два варианта, показанные на рисунке, нашли широкое применение, но имеют существенные недостатки. Первый вариант предполагает равную подверженность страновому риску всех компаний страны. Второй вариант разграничивает компании по страновому риску; степень его влияния соответствует оценке влияния других факторов рыночного риска, т.е. равна бета-коэффициенту. Так как страновой риск имеет специфические факторы влияния, то с таким предположением трудно согласиться. Более адекватно учесть страновой риск позволяет третий вариант, который вводит особую меру чувствительности компании на факторы странового риска — коэффициент лямбда. По сути, однофакторная модель САРМ преобразуется в двухфакторную, и по каждому фактору строится свой коэффициент эластичности. Возможные варианты задания лямбды показаны на рис. 17.
Рис. 16. Три варианта учета страновой премии за риск в требуемой доходности по собственному капиталу развивающегося рынка
Рис. 17. Переход к многофакторной модели построения требуемой доходности для развивающегося рынка: введение меры чувствительности компании к страновому риску и поправки за риск ликвидности
Еще один важный параметр модели САРМ — бета-коэффициент.
В классическом виде бета-коэффициент определяется из регрессионной модели, связывающей доходность ценной бумаги j с рыночной доходностью (по фондовому индексу) на определенном отрезке времени (например, ежемесячные наблюдения в течение 3—5 лет). Такой подход к оценке бета-коэффициента (по прошлым данным) предполагает сохранение в инвестиционных решениях того же уровня систематического риска. Сторонники такого подхода утверждают, что на развитых рынках значения бета-коэффициентов относительно стабильны. Для отражения динамики бета-коэффициента во времени (движение к единичному значению) вводится корректировка с весами значимости единичного бета (например, поправка 0,67 х расчетное бета + 0,33 х 1 = ADJ бета). Книга регрессионной оценки бета включает ряд параметров: «сырое» бета, альфа, R2 — оценка объяснительной способности рыночного риска, доверительные интервалы по бета и альфа, ADJ бета. Альтернативные варианты введения бета для модели САРМ показаны на рис. 18.
Рис. 18. Введение в модель САРМ третьего параметра — бета-коэффициента как меры оценки добавочного риска к портфелю инвестора. Три базовых метода
В рекомендациях для российских компаний можно найти и пофакторный (кумулятивный) метод формирования бета с балльными оценками экспертов. Три базовых метода оценки бета, показанных на рис. 18, используются на развивающихся рынках с определенными корректировками. Базовые принципы этих корректировок показаны на рис. 19.
Рис. 19. Специфика задания бета-коэффициента на развивающемся рынке
Выбираемые методы оценки параметров исторического построения бета (по регрессии) должны быть изменены для развивающихся рынков: временной период выбирается более коротким, чем для развитого рынка, увеличивается интервал наблюдений, в качестве индекса используются композитные варианты, учитывающие котировки по нескольким торговым площадкам.
Локальная
модель САРМ (LСАРМ) предполагает построение бета по регрессии к локальному
рынку ( loc).
Напомним, что рыночная премия за риск (km loc – kf loc) в LСАРМ также
строится по историческим данным или гипотетическим методом для локального
рынка.
Например, оценка «книги» бета по компании «ЛУКОЙЛ» на базе индекса РТС за период 1998—2002 гг. (пяти и тридцатидневные отрезки наблюдений) дала следующие параметры (см. табл. 7).
Таблица 7
Расчет бета-коэффициента НК «ЛУКОЙЛ» по локальной САРМ (расчеты автора)
Книга бета |
Анализ ежедневной доходности |
Анализ пятидневной доходности |
Анализ тридцатидневной доходности |
Альфа |
0,0002 |
0,002 |
0,037 |
Бета |
1,106 |
0,97 |
0,938 |
R2 |
0,857 |
0,831 |
0,607 |
Часто на практике для реализации локальной САРМ (LCAPM) вводится целевое значение бета-коэффициента (не регрессионное построение), а для введения безрисковой доходности используется доходность глобального рынка, скорректированная на премию за страновой риск по спреду доходности. В результате возможен двойной учет странового риска. Корректным будет следующий вариант представления LСАРМ:
K = kfloc + бетаloc х (kmloc – kfloc),
kfloc = kf glob + spred.
Примером реализации локальной САРМ с введением целевого бета может выступать методика ИК «Ренессанс Капитал», изложенная на сайте компании. Следует иметь в виду, что представленные оценки по российским компаниям сделаны для краткосрочных вложений (оценка акций) и не могут быть полностью перенесены для целей обоснования ставок дисконтирования в оценки проектов или компании как долгосрочного инвестирования.
Целевой бета-коэффициент для нефтегазовых компаний по методике ИК «Ренессанс Капитал» оценен в 1,05; для «Газпрома» и «Транснефти» коэффициент корректируется в сторону понижения (0,85 и 0,67 соответственно). Премия за риск, подлежащая умножению на целевой бета-коэффициент, корректируется с учетом уровня корпоративного управления компании (оценка уровня производится по 10 балльной шкале). Для «ЛУКойла» с высоким уровнем корпоративного управления премия принимается на уровне 6% (среднерыночная премия для российского рынка), для «Аэрофлота» — 9,4%, для компаний с низким уровнем корпоративного управления или с высоким контролем государства (например, «Газпром») премия повышается до 11%.
Так, для «Лукойла» оценка затрат на собственный капитал выглядит следующим образом: k = 5,8% + 1,05 х 6% = 12,1%.
Для избежания двойного учета странового риска аналитиками часто вводятся дополнительные корректировки, в результате чего можно говорить о «скорректированной локальной САРМ» (см. рис. 20). Корректировка касается учета доли волатильности доходности акций страны, объясняемой изменением странового риска. В анализ вводится коэффициент детерминации (R2) регрессионного уравнения доходности акций данной компании относительно показателя странового риска (например, по индексу облигаций развивающихся рынков Morgan Stanley — MS EMBI).
Рис. 20. Открытость и сегментированность локальных рынков и задание исторического бета-коэффициента в САРМ
K = kf glob + spred + бета целевой х (km loc – kf loc) х (1 – R2).
Значение (1 – R2) в среднем составляет 0,6 и колеблется по странам от 0,56 (Аргентина) до 0,79 (Турция). Принимаемая поправка для российского рынка — 0,65.
Систематизация выбора аналитика между различными по вводу входных параметров моделями САРМ (локальные, скорректированные локальные, глобальные) показана на рис. 20.
Если
регрессия для построения бета компании развивающегося рынка строится по
глобальному индексу (например, MSCI), то в качестве других параметров САРМ
рекомендуется также использовать данные глобального (развитого) рынка: kfus,
(km – kf)us, g. Такой
вариант САРМ (глобальная САРМ—GCAPM) (рис. 20) используется глобальными
инвесторами, которые верят в интеграционные процессы между странами, и поэтому
для GCAPM не рекомендуется вводить страновую премию за риск. Здесь
предполагаются открытость рынков и высокие возможности инвесторов по
диверсификации капитала. Как результат: CRP = 0. В данной модели
предполагается, что нет препятствий для движения капитала ни
институционального, ни законодательного характера. Метод глобальной САРМ часто
используется международными инвестиционными компаниями. Оценки бета-коэффициента
по глобальному индексу приведены в табл. 8.
Таблица 8
Бета-коэффициент по компаниям на развивающихся рынках (включая Россию) относительно глобального индекс<1>
Отрасли |
Число компаний |
Бета-коэф-т |
ЗК/ Соб. кап., % |
Ставка налога, % |
Гостиничный бизнес |
90 |
0,86 |
72 |
21 |
Игровой бизнес |
6 |
0,75 |
24 |
33 |
Строительство |
60 |
1 |
53 |
21 |
Сельское хозяйство |
72 |
0,85 |
35 |
19 |
Химия (производство пластика) |
35 |
0,98 |
32 |
14,6 |
Продукты (диверсиф.) |
75 |
0,76 |
60 |
22 |
Угольная |
17 |
0,87 |
12,3 |
15 |
Металлургия (диверсиф.) |
19 |
0,83 |
17,9 |
19,4 |
Нефтегазовая (интегрирован.) |
44 |
0,99 |
197,8 |
16,9 |
Пр-во сахара |
13 |
0,91 |
33 |
27 |
Табачная |
24 |
0,75 |
10,1 |
27,3 |
Источник: http://www.bloomberg.com и расчеты автора
<1> Оценки систематического риска и финансового рычага по компаниям на развивающихся рынках (Азия, Латинская Америка, Восточная Европа, Северная Африка) получены на конец 2003 г. Бета-коэффициент оценен в результате месячных наблюдений (5-летний горизонт) по отношению к индексу развивающихся стран. В данном случае индексом выступал MSCI. для введения глобального значения бета-коэффициента допустимы три индекса: 1) The International Finance Corporation IFC; 2) Morgan Stanley Capital International (MSCI); 3) ING-Barings Emerging Markets indexes (BEMI).
Глобальная модель САРМ исходит из того, что существуют масштабные процессы инвестирования, идет быстрая глобализация экономики (информационных потоков, потребления, инвестирования), поэтому ограничивать рассмотрение принятия инвестиционных решений национальными границами было бы неверным шагом. Для развивающихся стран этот подход позволяет избежать проблем, связанных с несовершенствами внутреннего фондового рынка (искаженностью и недостаточностью данных).
Гибридная модель САРМ (рис. 20) предполагает введение двух параметров эластичности: 1) локального рынка к глобальному и 2) анализируемой компании к глобальному рынку.
Параметр,
отражающий соотношение рисков локального и глобального рынков, является важным
элементом многих моделей, применяемых на развивающихся рынках. Например, в
модели Годфрида-Спинозы (рис. 20) используется параметр, отражающий меру риска
страны относительно глобального рынка ( loc/
glob).
Незначительной модификацией гибридной САРМ является подход американского банка Goldman Sachs. К безрисковой ставке США добавляются страновая премия за риск по типичному спреду дефолта и премия за риск на базе бета-коэффициента, рассчитанного по двум компонентам:
где - бета-коэффициент компании, рассчитанный
относительно локального рынка;
-
отражает корреляцию локального (российского) рынка к рынку США и рассчитывается
как отношение ежедневной волатильности индекса акций локального рынка
(например, выраженное в годовой оценке стандартное отклонение индекса РТС или
ММВБ) к риску индекса рынка США (например, стандартное отклонение индекса
S&P может быть принято за 20%).
Параметр b1 по российскому рынку относительно MSCI оценен автором в 1,75. Для сравнения приведена таблица оценок параметра для стран постсоветского пространства.
Таблица 9
Оценка относительной волатильности развивающихся рынков к индексу MSCI 1993—2002 гг.
Страна |
Оценка |
Россия |
1,75 |
Казахстан |
1,8 |
Украина |
1,84 |
Белоруссия |
1,9 |
Литва |
1,5 |
Латвия |
1,47 |
Источник: MSCI, duke.un., расчеты автора
Данная гибридная модель учитывает высокую чувствительность развивающихся рынков к поведению нерезидентов инвесторов с развитых рынков капитала.
Например, для компании «Лукойл» оценка требуемой доходности по собственному капиталу в рамках гибридной САРМ примет вид:
4,2% + 2% + 5% х 1,75 х 0,99 = 14,7%.
Последние рекомендации аналитику. Формула САРМ достаточно проста. Ее применение на первый взгляд не должно вызывать проблем у инвестора или аналитика. Однако процессы глобализации капитала при сохранении в ряде случаев недиверсифицированной позиции инвестора порождают ряд вопросов о допустимости использования данных глобального рынка, комбинации локальных данных и данных зарубежных рынков с учетом рисков валютных курсов и, что наиболее актуально, сохранении страновых рисков, которые в ряде случаев носят систематический характер. Инвестору важно правильно оценить свою позицию (наличие или отсутствие диверсификации капитала) и состояние рынка капитала, на котором предполагается инвестирование. Центральным моментом является оценка степени открытости рынка (интегрированный или сегментированный), его поведения относительно глобального рынка капитала и доступности информации для введения параметров САРМ, включая поправки на размер, неустраняемые специфические риски компании, страновые риски, носящие систематический характер.
Данный материал опубликован в журналах:
"Финансовый менеджмент", № 2, 2005
"Финансовый менеджмент", № 3, 2005
Также по этой теме:
- Книги по этой тематике в разделах: Маркетинг и менеджмент, Психология
- Другие статьи по этой тематике