Опубликовано в журнале "Менеджмент в России и за рубежом" №5 год - 2011
Черкасова В. А.,
к. э. н., доцент кафедры
экономики и финансов фирмы
НИУ-ВШЭ
В настоящее время одной из важных целей для общества является удержание достигнутого уровня жизни. Активная инвестиционная деятельность компаний стимулирует экономический рост и приводит к росту благосостояния населения. Инвестиции, не приносящие прибыли, т. е. некоммерческие инвестиции, могут быть направлены на разные сферы:
– для расширения бизнеса в будущем (исследования, строительство инфраструктуры);
– на проекты, снижающие отрицательные последствия производственной деятельности;
– социальные инвестиции для улучшения благосостояния стейкхолдеров компании.
В рамках статьи основному анализу подвергнуты социальные инвестиции. Производя их, компания берёт на себя ответственность не противоречить интересам стейкхолдеров. Эта ответственность называется корпоративной социальной ответственностью. Чтобы компания приняла решение по социальным инвестициям, необходимо понять выгоды, которые принесут эти проекты. Компания должна понять, оправдает ли ожидания собственников отдача от такого инвестиционного проекта. Для этого нужно оценить выгоды и издержки социальных проектов, выявить риски, их сопровождающие. Анализ затрудняется некоммерческим характером инвестиций и экстерналиями, которые они приносят для общества.
В движении к увеличению социально ответственных инвестиций лежит ключевой вопрос: является ли основной целью компании увеличение стоимости компании только для акционеров или для всех стейкхолдеров. Классическая школа утверждает, что невидимая рука рынка имени Адама Смита позволяет беспрепятственно достичь обеих целей на совершенном рынке конкуренции, так как сложившееся распределение ресурсов оптимально и улучшить благосостояние всех сторон невозможно. Современная экономическая школа также утверждает, что социальные цели необязательно противоречат экономическим. Однако на практике чаще всего происходит конфликт между увеличением прямо оцениваемой финансовой стоимости компании и социальными ценностями, из которых и складывается социальная стоимость предприятия.
По мнению В. Санина, «при разработке корпоративной стратегии мотив максимизации стоимости бизнеса, которым руководствуются акционеры, вступает в противоречие с интересами стейкхолдеров» [1]. Проявляется это через разнонаправленные тенденции роста рыночной стоимости акций и падение рейтинга корпоративного управления.
Такой рейтинг отражает оцениваемую справедливость распределения доходов между заинтересованными сторонами. Однако система взаимоотношений между стейкхолдерами вполне может быть урегулирована. Проблема состоит в том, что компания, осуществляющая некоммерческие проекты на конкурентном рынке и снижающая прибыль для достижения социальных и инфраструктурных целей, может не выжить на рынке. Тогда она не достигнет максимизации стоимости. Другая, экономически более активная, компания может поглотить её и заменить социально ориентированный менеджмент на руководство, нацеленное лишь на максимизацию стоимости [2]. Помимо угрозы поглощения ещё опасность проявляется в возможности менеджмента совершать социальные инвестиции в интересах только некоторой группы стейкхолдеров. Решения могут приниматься и в интересах тех акционеров, которые преследуют собственные цели и которые тем или иным образом связаны с менеджментом компании. Такая «привязанность» лишает менеджмент инициативы вести бизнес грамотно в финансовом плане, хотя компания будет являться с точки зрения общества социально ответственной. В этом случае невозможно измерить результаты работы менеджеров, которые зачастую влияют на их вознаграждение. Отпадает необходимость основываться на бонусной схеме вознаграждения менеджеров, предлагая им работать за стабильную заработную плату, так как то, что они сделали, счёту не поддается. Это увеличивает агентский «разрыв» между акционерами и менеджерами компании.
Простой аргумент был выдвинут В. Баумолем: «Корпоративная социальная ответственность (КСО) незаметна в конкурентной экономике – она требует от компании жертвовать финансовыми приоритетами и распределить часть прибыли на социальные проекты без рассмотрения других финансовых альтернатив» [3]. В рыночном равновесии КСО побеждает конкуренцию. Это происходит за счёт расширения рыночных возможностей компании, которая осуществляет социальные инвестиции.
Социальные инвестиции прибавляют фирме конкурентные преимущества, что уже несопоставимо с законами совершенной конкуренции. Поэтому КСО является скорее сопутствующим фактом глобализованной и монополизированной экономики, чем её конкурентной моделью.
М. Фридман говорит про КСО и стейкхолдеров: «Компании должны заботиться только о своей прибыли и таким образом – об акционерах, пока правительство будет разбираться с предоставлением общественных благ и интеграцией экстерналий» [4].
Если КСО снижает прибыль компании и это не противоречит желанию акционеров, то следует отказаться от КСО и перейти к ситуации, когда можно понижать цены. Более эффективным является желание потребителей заниматься благотворительностью.
Противоречие между финансовыми и социальными целями не вызывает сокращения объёмов социальных инвестиций. Напротив, количество таких инвестиционных проектов растёт. Согласно исследованиям Хелстен и Малин «социальные инвестиции приводят к положительному влиянию на финансовые показатели фирмы, в том числе на её стоимость в долгосрочном периоде» [5].
Тенденция связана с увеличением информационной прозрачности и доступности для пользователей контроля над внутренним распределением прибыли. Через доступную корпоративную социальную отчётность можно проследить взаимоотношения стейкхолдеров, менеджеров и акционеров, а также определить сходимость финансовых и социальных целей, так как успешная социально ответственная компания способна достичь установленных целей развития бизнеса.
По мнению Л. Ренебоога, «фирма, инвестирующая в социальные проекты, будет иметь более высокую стоимость акций» [6]. Репутацию компании можно оценить только тогда, когда принятие решения об этических инвестициях продиктовано собственной инициативой, а не вызвано производственной необходимостью из-за вреда, наносимого работой компании. Ведь в случае вынужденных социально ответственных инвестиций компания может нести дополнительные потери от конфликтов, предшествующих принуждению компании к осуществлению таких вложений (судебные разбирательства, государственные санкции). Зато решения о социальных проектах, принятые по собственной инициативе, снижают издержки на конфликты со стейкхолдерами. Социальные инвестиции не осуществлялись бы, не будь основной целью компании максимизация её стоимости. Так социальные цели перетекают в финансовые.
Поиск идеальной социальной стратегии помогает компании составить контрактную модель своего бизнеса, так как социальные инвестиции обеспечат выполнение обязательств перед стейкхолдерами компании и позволят получить определённые выгоды. Цели, направленные на максимизацию социального благополучия, затрагивают и интересы стейкхолдеров, удовлетворение которых будет повышать стоимость компании. В этом случае стоимость компании складывается из финансовой стоимости и из «этической» составляющей [7]. Стратегия принимается корпорацией, только если отдача от неё повышает стоимость акционерного капитала компании, значит, и всю стоимость компании.
Если подобные социальные проекты приносят положительную чистую приведённую стоимость и приводят к положительным экстерналиям для других стейкхолдеров кроме самих акционеров, то АО, инвестирующее в подобные проекты, будет иметь более высокую рыночную стоимость акций.
Финансовые и социальные цели связаны. Финансовые показатели зависят от осуществления некоммерческих инвестиционных проектов. Некоммерческий проект может привлечь дополнительные ресурсы для выполнения коммерческой составляющей инвестиционной программы или влиять на стейкхолдеров компании, таким образом воздействуя на эффективность коммерческих инвестиционных проектов. Этическая направленность бизнеса влияет не только на финансовые результаты всей компании, но и на коммерческие инвестиционные проекты, которые осуществляет организация. В. Мартин считает: «Влияние социальных инвестиций выражается в премии, добавляемой к стоимости капитала, за счёт положительного или отрицательного влияния деятельности компании на общество» [8]. Однако большинство исследователей не считает, что существует положительная связь между ожидаемой отдачей коммерческих инвестиций и объёмом социальных проектов. Хотя все исследователи уверены, что, чем сильнее испорчена репутация фирмы в обществе особенностями её производства, тем ниже её инвестиционная привлекательность.
Некоммерческие инвестиции влияют на финансовый результат в той сфере деятельности, которая оказывается связанной с интересами стейкхолдеров. Стейкхолдерами можно считать потребителей продукции, а зачастую решение о приобретении товара при развитой конкуренции будет принято исходя из оценки этической составляющей деятельности продавца или изготовителя(1).
«За счёт получения конкурентных преимуществ компания, осуществляющая социальные инвестиции, увеличивает рыночную долю», – считает М. Орлицкий [2]. Так как существует естественная зависимость между объёмом социальных проектов и размером компании в силу большей значимости её для общества и широких финансовых возможностей, размер компании может также влиять на финансовые результаты. Поэтому размер компании может играть роль связующей переменной между финансовой и социальной деятельностью.
(1) Эта связь заметна, когда рынок позволяет выбрать между взаимозаменяющимися товарами.
Положительному влиянию корпоративной социальной ответственности подвергается каждая фирма, если она реализует инвестиционные социальные проекты.
По мнению Д. Тироля, «связь между финансовыми показателями и социальной деятельностью компании не может быть определена однозначно» [9]. Между финансовой и социальной сферой существует тесная связь. Она возникает из-за политики взаимоотношений со стейкхолдерами, отношений менеджмента компании к некоммерческим проектам, которые они продвигают, и их способности к управлению. Может ли менеджмент компании выделить средства на социальные инвестиции без ущерба для основного бизнеса? Положительное влияние некоммерческих проектов на основной показатель деятельности компании (стоимость бизнеса) достигается через баланс между социальными и финансовыми целями, несмотря на необходимость выбора между коммерческим вложением средств и использованием их на социальные нужды. Баланс находится через взаимное влияние результатов социальной и финансовой деятельности.
Социальные инвестиции зачастую связаны с этической составляющей инвестора, вытекающей из его собственных представлений о взаимодействии бизнеса и общества. Н. Болен утверждает: «Инвесторы могут получать выигрыш, который не только основан на стандартном принципе снижения рисков, но и включает личностные и социальные принципы» [10]. Если эти принципы действительно положительно влияют на принятие решения об инвестировании, то можно ожидать, что в будущем социальные инвестиции будут расти, даже если отдача от таких инвестиций с поправкой на риск будет меньше, чем у обычных инвестиций. А потоки денежных средств от социальных инвестиций будут менее чувствительны к прошлым результатам.
Ещё одним участником некоммерческого инвестирования становится государство.
Его роль заключается в перераспределении поступающих доходов в пользу тех проектов, которые способны принести обществу пользу. Задача государства как регулятора заключается в увеличении общественного благосостояния, а не фискального дохода!
Поэтому необходимо измерять не только прямой финансовый эффект от инвестиционных проектов, но и общественную эффективность, косвенные выгоды от использования инвестиционных ресурсов.
Как учесть социальные проекты в инвестиционной стратегии компании? Анализ инвестиционных проектов, оказывающих влияние на общественный сектор, требует разработки такой ставки дисконтирования, которая позволила бы справедливо привести будущий поток выгод и затрат к текущему моменту, отражая альтернативы и риски. В настоящий момент существует два подхода к определению социальной ставки дисконтирования: метод альтернативных затрат на капитал (social opportunity cost of capital – SOC) и метод межвременных предпочтений (social rate of time preference – SRTP).
Оба представленных метода оценки социальной ставки дисконтирования хорошо описывают дисконт для проектов, осуществляемых в общественном секторе экономики. Метод SRTP описывает, насколько общество предпочитает настоящее потребление будущему. SOC позволяет судить об эффективности проекта, альтернатива которому была бы менее выгодна. В идеальных рыночных условиях оба метода дали бы одинаковый результат. Но в реальном рынке выбор между ставками лежит в рамках применимости этих подходов.
Ставка межвременных предпочтений описывает характер инвестиций по большей части в государственном и инфраструктурном секторах. Она не отображает финансовых возможностей, так как общество рассматривает своё благосостояние только с точки зрения потребления в большем объёме в тот или иной момент. Частная инициатива и выгода от осуществления проекта не отразятся в общественной функции полезности.
Поэтому такая ставка дисконтирования, отражая только социальную составляющую, вряд ли применима для отображения коммерческой составляющей данных проектов.
Ставка дисконтирования, определяемая по доходности альтернативных проектов, скорее, способна отразить существующие коммерческие и другие социальные альтернативы вложения средств. Но существуют некоторые ограничения на её применение: ставка дисконта должна быть установлена в размере ставки процента по долгосрочным государственным облигациям со сроком погашения, равным сроку жизни проекта, чтобы отражать безрисковость вложений, направленных на социальный проект. Однако рассматриваемые реализуемые проекты тесно связаны с коммерческой частью инвестиционной стратегии. Поэтому полностью минимизировать риск, заложенный во взаимосвязанные проекты, нельзя, и, следовательно, неправильно принимать за ставку дисконтирования процент по долгосрочным государственным облигациям.
Чтобы найти иную базу для сравнения затрат на социальные проекты с их альтернативами, нужно решить, стоит ли сравнивать доходность осуществляемого некоммерческого проекта с коммерческими альтернативами? Или стоит применить этот анализ к иным социальным проектам, которые не способны приносить финансовую выгоду без рассмотрения их с позиции всей инвестиционной стратегии? Такие альтернативные социальные проекты должны быть измерены для полной оценки эффективности инвестиционной программы компании.
Сравнение с иными некоммерческими проектами, осуществляемыми либо самой компанией, либо её конкурентами, может осуществляться при условии наименьших коммерческих рисков, с которыми связаны данные проекты. Но по безрисковой базе нельзя оценить дисконтируемые потоки от некоммерческого проекта, которые несопоставимы в силу непредсказуемости возможных исходов реализации инвестиций и выгод стейкхолдеров.
Выгоды всех заинтересованных лиц от проекта должны быть учтены в прогнозе.
Кроме того, альтернатива в виде иного некоммерческого проекта позволяет утверждать, что компанией будет реализован именно тот проект, который менее затратен, так как акционерами не будет принято решение о расходе средств большем, чем необходимо на достижение той же цели. Это невыгодно из-за снижения прибыли и отсутствия дополнительного роста акционерной стоимости.
Если альтернативой социальным проектам являются коммерческие проекты, то это позволяет учесть возможности доходного вложения средств и упущенные выгоды. Однако в этом случае будут рассмотрены только перспективы коммерческой выгоды без учёта характера рисков, свойственных коммерческим и некоммерческим проектам. Они будут различаться в зависимости от характера реализуемого проекта.
Кроме рисков, свойственных коммерческим проектам, социальные инвестиции подвергаются риску снижения доходности из-за интересов стейкхолдеров, которые могут влиять на общую эффективность. Каждый проект будет, скорее всего, нести свой дополнительный риск, поэтому необходимо использовать другие показатели риска. Компаниям выгодно брать для сравнения риски по инвестиционным комплексам, сочетающие некоммерческие и коммерческие проекты. В ставке, представляющей доходность данного комплекса, будет отображаться премия за риск некоммерческого проекта, которая включена в него и увеличивает доходность всего комплекса в целом.
Поэтому поиск ставки дисконтирования следует завершить ставкой доходности инвестиционного комплекса, тем более что финансирование некоммерческого проекта осуществляется зачастую не с помощью привлечения специальных средств, а через кросс-финансирование, т. е. используя доходы от коммерческих проектов либо через государственные субсидии и дотации.
Оценка эффективности некоммерческих инвестиций в первую очередь требует расчёта всех альтернатив и выбора самого дешёвого варианта, т. е. минимизации затрат, с которым в дальнейшем будет сравниваться некоммерческий проект. Минимизация расходов на проект необходима, так как это отток денежных средств из компании и у неё остаётся меньше свободных средств на проекты, которые способны легче и быстрее принести доход.
Инвестиционный проект должен оцениваться не только с точки зрения показателя рентабельности, который чаще будет отрицателен из-за отсутствия притоков в явном виде, но и с точки зрения финансовой устойчивости компании в дальнейшем. Ведь в краткосрочном периоде финансирование некоммерческих проектов может привести к ухудшению платёжеспособности компании. В этой связи необходим анализ динамики финансовых потоков, чтобы определить, за счёт каких средств финансировать инвестиционные проекты: использовать собственные средства или заёмные?
Для рассматриваемого случая применимы все методы инвестиционного анализа.
В первую очередь необходима оценка чистой приведённой стоимости (NPV) инвестиционной программы, которая включает некоммерческие проекты. Эффективность NPV, в том числе и её составляющие, должны быть оценены исходя из логики, что выигрыш, полученный от коммерческих проектов, должен покрывать убытки от некоммерческих.
Это касается и стоимости капитала в результате реализации таких проектов. Для полного анализа и выбора наилучшей инвестиционной стратегии компании необходимо провести сравнение вариантов с основным некоммерческим проектом. Непостоянство факторов внешней среды, влияющих на реализацию стратегии компании, вынуждает производить тщательный анализ чувствительности и сравнивать сценарии возможного развития событий.
Итак, сегодня важность некоммерческих инвестиций обусловлена как решением социальных проблем, так и достижением лучших финансовых результатов. Проблема оценки эффективности таких инвестиций заключается в отсутствии финансовых выигрышей в явном виде, хотя косвенно они наблюдаемы. Наличие в инвестиционной стратегии компании социально ориентированных проектов позволяет судить о её направленности на развитие, о стремлении принять дополнительную ответственность перед обществом.
Вместе с этим растут и уверенность рынка в компании, инвестиционная привлекательность предприятия. Это позволяет достичь максимизации стоимости дела.
Литература
1. Санин В. В. Баланс и конфликт стейкхолдеров в стратегических и бизнес-планах компании//Корпоративные финансы. – 2009. – № 2 (10).
2. Marc Orlitzky, Frank L. Schmidt, Sara L. Rynes. Corporate social and financial performance: a meta-analysis//Organization studies. – 2003. – Vol. 24 (403).
3. Baumol W. Perfect Markets and Easy Virtue: Business Ethics and the Invisible Hand. Basil Blackwell. Oxford, 2007.
4. Friedman M. The Social Responsibility of Business is to Increase its Profits//The New York Times Magazine. – 1970.
5. Sirkku Hellsten and Chris Mallin. Are ‘ethical’ or ‘socially responsible’ investments socially responsible?//Journal of business ethics. 2006. – Vol. 66. – No. 4. – Pp. 393–406.
6. Luc Renneboog, Jenke Ter Horst, Chendi Zhang. Socially responsible investments: institutional aspects, performance, and investor behavior//Journal of banking and finance. – 2008. – Vol. 32. – Pp. 1732–1742.
7. Joyce van der Laan Smith, Ajay Adhikari, Rasoul H. Tondkar, Robert L. Andrews. The impact of corporate social disclosure on investment behavior: a cross-national study//J. Account. Public policy. – 2010. – Vol. 29. – Pp. 177–192.
8. Wohl Martin, Brian V. Martin. Methods of evaluating alternative road projects//Journal of transport economics and policy. – 1967. – Vol. 1. – No. 1. – Pp. 28–45.
9. Tirole J. Corporate governance//Econometrica 69.2001. – Pp. 1–35.
10. Bollen N. Mutual fund attributes and investor behavior//Journal of Financial and Quantitative Analysis 42. – 2007. – Pp. 683–708.
