Особенности слияний и поглощений в РФ на примере рынка энергетики

Федорова Е.А.,
доктор экономических наук, доцент кафедры финансов ого
менеджмента Финансового университета при Правительстве
Российской Федерации

Изотова Е.И.,
ОАО «Альфа-Банк», дирекция по управлению рисками

В статье рассматриваются теоретические и методологические аспекты оценки эффективности сделок слияния и поглощения. Представлен обзор рынка слияний и поглощений. В практической части работы была оценена эффективность 121 сделки в секторе энергетики за 1999–2013 гг. На выборке 46 сделок была исследована зависимость эффективности сделок, рассчитанной на основе метода кумулятивной избыточной доходности, от различных показателей финансового состояния компании-покупателя и компании-цели, а также от параметров сделки.

Среди основных тенденций российского рынка слияний и поглощений можно выделить рост стоимости сделок, рост числа трансграничных сделок, снижение числа хаотичных приобретений, увеличение числа дружественных слияний и поглощений.

В настоящее время практика враждебных поглощений перешла с уровня крупных компаний на средние и мелкие предприятия. Велика доля крупных сделок. Так, например, приобретение ОАО «НК «Роснефть» компании ТНК-ВП стало крупнейшей объявленной сделкой в России за всю историю рынка M&A, а также второй по величине сделкой в мире.

Несмотря на снижение количества сделок слияния и поглощения на российском рынке за 2013 г. (-26%), объём сделок M&A в Российской Федерации за 2013 г. вырос до рекордного значения в 117 млрд долл., что более чем наполовину было обусловлено тремя крупными сделками по приобретению ТНК-ВП Роснефтью, а именно покупка Роснефтью долей AAR и BP в ТНК-ВП и приобретение BP миноритарного пакета в Роснефти. Без учёта указанных сделок объём российского рынка M&A в 2013 г. составил 57 млрд долл., что ненемного выше показателя 2012 г. (на 5%).

По данным АК&М [1], средняя стоимость трансграничной сделки российских инвесторов (за вычетом крупнейших сделок стоимостью от 1 млрд долл. Снизилась в 2013 г. на 7% – до 81,7 млн долл. по сравнению с 88,2 млн долл. в 2012 г. Крупнейшей трансграничной сделкой российских инвесторов в 2013 г. стала покупка фондом Pamplona Capital Management (соинвестор – Михаил Фридман) американской компании по предоставлению услуг прачечных в многоквартирных домах Coinmach Service Corp. и крупнейшего поставщика устройств для платной подкачки шин AIR-Serv Group LLC на сумму 1,4 млрд долл.

Как и годом ранее, чаще всего российские инвесторы приобретали активы на Украине (14% сделок), в Германии (11%) и США (7%). Что же касается отраслевой структуры, больше всего трансграничных сделок было заключено в пищевой промышленности (14% сделок). На втором месте по привлекательности находится финансовый сектор (10% сделок). Кроме того, отметим рост активности в химической промышленности (9% сделок).

Таким образом, на российском рынке слияний и поглощений можно выделить следующие тенденции:
1. По сравнению с 2012 г. активность на рынке слияний и поглощений в России снизилась. Это подтверждает сокращение количества сделок (-26% к 2012 г.).
2. По прежнему велика доля крупных сделок, за счёт которых был зафиксирован рекордный рост общей стоимости сделок в 2013 г. (+116% к 2012 г.).
3. Большинство сделок (62%) финансируется компаниями-покупателями за счёт собственных средств.
4. Активность компаний за рубежом значительно снизилась, увеличилось количество внутренних сделок (+28%).
5. По объёму сделок абсолютным лидером стал топливно-энергетический комплекс (59,3%).

Что касается прогнозов на 2014 г., согласно исследованию KPMG [2], в 2014 г. по сравнению с прошедшим годом готовность крупнейших мировых холдингов к заключению сделок по слиянию и поглощению резко возрастёт. По сравнению с декабрём 2012 г. готовность компаний заключать сделки по итогам 2013 г. возросла на 16%, способность компаний заключать сделки выросла на 12%. Таким образом, можно ожидать, что активность на рынке слияний и поглощений в России будет достаточно высокой.

Как мы уже говорили выше, значительная доля общей стоимости сделок слияний и поглощений на российском рынке в 2013 г. приходилась на топливно-энергетический комплекс, поэтому нам представляется целесообразным уделить особое внимание именно этому сектору экономики.

При оценке сделок по слияниям и поглощениям мы выдвигаем несколько гипотез.

Гипотеза 1. Избыточная доходность при приобретении российской компанией открытых акционерных обществ ниже, чем при приобретении компаний других организационных форм.

Подобная гипотеза рассматривалась. Например, Chang [3] утверждает, что в частных, не котируемых на бирже, компаниях структура собственности обычно сконцентрирована в одних руках, и поэтому провести сделку слияния или поглощения гораздо проще. Hansen и Lott [4] приходят к тому же выводу, основываясь на других доводах. Они полагают, что объявление о сделке может негативно повлиять на рыночную стоимость листингованых компаний-целей. А при IPO приобретённой не котируемой на бирже компании стоимость может быть максимизирована. Fuller, Netter и Stegemoller [5] не согласны с данными выводами, однако мы будем придерживаться первого мнения.

Гипотеза 2. Относительная стоимость сделки отрицательно влияет на избыточную доходность компании-покупателя.

Sudarsanam S., Holl P., Salami A. [6] утверждают, что, чем больше относительная стоимость сделки, тем ниже избыточная доходность компании-покупателя. Это связано с тем, что крупные сделки создают больше проблем при интеграции. Данная гипотеза недостаточно разработана, поэтому мы исследуем её на российском рынке.

Гипотеза 3. На избыточную доходность акций компании-покупателя в результате сделки слияния и поглощения положительно влияет устойчивое финансовое состояние компании-покупателя и компании-цели до совершения сделки.

Данная гипотеза традиционна для исследований эффективности сделок слияния и поглощения. Мы исследуем широкий круг показателей, а именно показатели ликвидности, финансовой устойчивости, деловой активности и рентабельности. Кроме того, мы также исследуем влияние коэффициента Тобина на эффективность сделок слияния и поглощения. Tuch и O’Sullivan [7] также оценивают финансовое положение компании-покупателя до сделки на основе показателя, близкого к коэффициенту Тобина, а именно отношения рыночной капитализации к балансовой стоимости активов.

Они утверждают, что, чем выше этот показатель, тем лучше результаты работы компании до сделки, что даёт основания полагать, что и в будущем объединённая компания будет успешна. Существует и другая точка зрения. Rau и Vermalen [8] полагают, что компании с высоким отношением капитализации к балансовой стоимости активов генерируют меньшую избыточную доходность, чем компании с низким показателем. Это может быть связано с завышенными ожиданиями рынка по отношению к этим компаниям.

Значимость таких показателей, как рентабельность собственного капитала, активов, финансовый рычаг, прибыль, подтверждают исследования [9; 10; 11].

В нашей работе для оценки эффективности мы используем метод избыточной доходности. Данный метод предусматривает рассмотрение отклонения наблюдаемой доходности акций компании-покупателя в момент объявления о сделке от «нормальной» доходности при отсутствии сделки. Важным вопросом при расчёте избыточной доходности является выбор модели оценки «нормальной» доходности ценных бумаг, поскольку именно она задаёт ориентир, который впоследствии используется для расчёта избыточной доходности.

При расчёте накопленной избыточной доходности (CAAR) мы использовали следующий алгоритм. Сначала мы рассчитывали доходность акций компании-покупателя и индекса за каждый день в периоде наблюдения. Далее мы рассчитывали избыточную доходность акций компании-покупателя на каждый день в периоде наблюдения по формуле

где  – дневная доходность компании в день  – дневная доходность соответствующего индекса в день i. После этого рассчитывается накопленная избыточная доходность за период наблюдения по формуле

Накопленная избыточная доходность компаний используется нами при анализе влияния макроэкономических факторов на эффективность сделок (представленных как месячные средние значения соответствующих показателей). И в этом случае мы исследуем среднемесячную избыточную доходность. Кроме того, данные о накопленной избыточной доходности по каждой сделке используются при построении линейной регрессии, иллюстрирующей зависимость накопленной избыточной доходности сделки от ряда макро- и микроэкономических факторов.

В рамках настоящей работы исследование эффективности сделок слияния и поглощения проводится на примере сделок, осуществлённых российскими компаниями сектора энергетики с 1999 по 2013 г. В качестве основного источника данных о сделках слияния и поглощения использовались ресурсы информационного агентства Bloomberg.

В качестве объекта исследования были отобраны завершённые (статус «Completed») сделки, в результате которых компания-покупатель получала контрольный пакет акций. В результате в первоначальную выборку вошли 360 сделок, осуществлённых российскими компаниями

По данным Bloomberg, 50,47% всех сделок являются трансграничными, 62,52% сделок были оплачены денежными средствами, стоимость 87,12% сделок не превышает 500 млн долл. Наибольшее количество объявлений о сделках в выборке пришлось на 2007 г., а также 2013 г. 2012 г. отличается наибольшей средней стоимостью сделки (3172,62 млн долл.) по сравнению с другими годами выборки, что связано с объявлением о покупке ОАО «Роснефть» компании TNK-BP. Самыми активными покупателями за взятый период являлись ОАО «ЛУКОЙЛ» (68 сделок), ОАО «Газпром» (54 сделки) и ОАО «Роснефть» (43 сделки). Для расчёта кумулятивной избыточной доходности (CAR), которая в нашей работе используется в качестве показателя эффективности сделки, была отобрана 121 сделка.

Для исследования гипотез были построены модели линейной регрессии от кумулятивной избыточной доходности за период (-2; +2) и (-10; +2) в качестве зависимых переменных. При построении модели в качестве показателей, иллюстрирующих финансовое состояние компании-покупателя, были проанализированы показатели ликвидности, финансовой устойчивости, деловой активности и рентабельности компании-покупателя и компании-цели, однако далеко не все эти показатели оказались значимы на нашей выборке. Выборка состоит из 46 сделок, что объясняется нехваткой данных по компаниям с 1999 по 2006 г. Показатели финансового состояния компаний-покупателей и компаний-целей, а также общие характеристики сделок, которые оказались значимы при построении модели, приведены в таблице 1.

Данные независимые переменные использовались для построения моделей линейной регрессии, где в качестве зависимых переменных была выбрана кумулятивная избыточная доходность за период (–2; +2) и (–10; +2). Результаты данных моделей представлены в таблицах 2 и 3.

При построении модели независимые переменные отбирали по уровню значимости в 20%, большинство независимых переменных значимы на уровне 5%. Из табл. 2 видно, что полученная нами после модификации модель в целом является значимой, поскольку значение коэффициента R2 равно 0,85, что свидетельствует о наличии сильной связи между объясняющими переменными и зависимой переменной и характеризует построенную модель как адекватную.

Таким образом, формула оценённого уравнения имеет следующий вид:

CAR (–10; +2) = 0,9572 × Размер сделки + 0,098 × Коэф. т.л. Покупателя +
+ 0,0011 × ROS покупателя + 0,0026 × ROE покупателя – 0,0074 × (4)
× ROA покупателя – 0,0258 × Покупатель – 0,0243 × Публичные цели – 0,0617.

При построении модели независимые переменные отбирали по уровню значимости в 5%, большинство независимых переменных значимы на уровне 1%. Из табл. 3 видно, что полученная нами после модификации модель в целом является значимой, поскольку значение коэффициента R2 равно 0,85, что свидетельствует о наличии сильной связи между объясняющими переменными и зависимой переменной и характеризует построенную модель как адекватную.

Перейдём к анализу результатов исследования выдвинутых нами гипотез. Гипотеза 1, предполагающая, что избыточная доходность при приобретении российской компанией открытых акционерных обществ ниже, чем при приобретении компаний других организационных форм, подтвердилась на 15-дневном интервале. Как мы видим, приобретение открытого акционерного общества, так называемых «публичных», то есть листингованных компаний, генерирует меньшую доходность, чем приобретение закрытых акционерных обществ, обществ с ограниченной ответственностью и так далее. Таким образом, результаты исследования Chang [3] и Hansen and Lott [4] релевантны и для российского рынка. На наш взгляд, основной причиной служит тот факт, что игрокам на рынке сложнее спрогнозировать финансовые результаты непубличных компаний из-за недостатка сведений, отсутствия данных по динамике котировок и так далее.

При анализе следующей гипотезы мы пришли к довольно интересным результатам. Гипотеза 2 в нашей работе не подтвердилась. В соответствии с разработанными моделями относительная стоимость сделки оказывает положительное влияние на избыточную доходность компании-покупателя и на 5-дневном интервале, и на 15-дневном интервале. Более того, данный показатель оказывает самое значительное влияние на зависимые переменные. Таким образом, результаты исследования Sudarsanam [6] не подтвердились. Очевидно, что рынок трактует крупные сделки как возможность дальнейшего развития и быстрого роста для компании покупателя.

Гипотеза 3 также подтверждается. Финансовое состояние компании покупателя до совершения сделки во многом определяет эффективность сделок слияния и поглощения. Все коэффициенты, характеризующие финансовое положение компаниипокупателя, а именно коэффициент Тобина, коэффициент текущей ликвидности, рентабельность продаж, рентабельность собственного капитала и рентабельность активов, оказывают существенное положительное влияние на эффективность сделки на 5-дневном и 15-дневном интервале. Наши результаты в отношении коэффициента

Тобина подтверждают предыдущие результаты Tuch и O’Sullivan [10]. При этом не подтвердились доводы Rau и Vermalen [8]. Наши результаты в отношении рентабельности продаж подтверждают результаты Хусаинова [11], по рентабельности собственного капитала – результаты Donker [9], по рентабельности активов – результаты Wu Changqi и Xie Ningling [10]. При этом компании-цели оказывают отрицательное значение на эффективность сделок на 5-дневном интервале. Такой же результат представлен в работе у Donker [9], однако результат противоречит исследованию Mamoru Nagano и Yuan Yuan [12]. Кроме того, данные модели показывают, что совершение сделки
компанией, не являющейся одним из трёх основных игроков на рынке, отрицательно влияет на эффективность сделок, видимо, вследствие того, что основные игроки являются крупнейшими компаниями в отрасли, имеют большой опыт проведения сделок слияния и поглощения. Инвесторы им оказывают больше доверия.

Таким образом, в работе была проанализирована зависимость эффективности сделок слияния и поглощения от параметров самой сделки и финансового положения компаний, участвующих в сделке. Было установлено, что приобретение открытого акционерного общества, так называемых «публичных», то есть листингованных, компаний, генерирует меньшую доходность, чем приобретения закрытых акционерных обществ, обществ с ограниченной ответственностью и так далее. Кроме того, относительная стоимость сделки оказывает положительное влияние на избыточную доходность компании-покупателя, рынок трактует крупные сделки как возможность дальнейшего развития и быстрого роста для компании покупателя. И, наконец, результаты исследования подтвердили, что на эффективность сделки слияния и поглощения положительно
влияет устойчивое финансовое состояние компании-покупателя.

Полученные результаты исследования могут быть использованы инвесторами для анализа сделок сияний и поглощений в электроэнергетическом секторе в РФ.

Литература
1. URL: akm.ru
2. URL: kpmg.com
3. Chang S. (1998). Takeovers of privately held targets, methods of payment, and bidder returns. Journal of Finance, 53, 773–784.
4. Hansen R.G., & Lott J. (1996). Externalities and corporate objectives in a world with diversified shareholders/consumers. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 31, 43–68.
5. Fuller K., Netter J. and Stegemoller M. 2002, What Do Returns from Acquiring Firms Tell US? Evidence from Firms That Make Many Acquisitions // Journal of Finance, 57(4), pp. 1763–1793.
6. Sudarsanam S., Holl P., Salami A. Shareholder wealth gains in mergers^ effect of synergy and ownership structure // Journal of Business Finance & Accounting, 1996, Vol. 23, No. 5-6, pp. 673–698.
7. Tuch C., O’Sullivan N. The impact of acquisitions on firm performance: A review of the evidence // International Journal of Management Reviews, 2007, Vol. 9, No. 2, pp. 141–170.
8. Rau P.R., Vermalen Th. Glamour, value and the post-acquisition performance of acquiring firms //Journal of Financial Economics, 1998, Vol. 49, No. 2, pp. 223–253.
9. Donker H. Purchasing reserves and commodity market timing as takeover motives in the oil and gas industry// Energy Economics. 2013. 37, 167–181.
10. Changqi W., Ningling X. Determinants of Cross-Border Merger & Acquisition Performance of Chinese Enterprises // Procedia Social and Behavioral Sciences 2 (2010) 6896–6905.
11. Хусаинов З.И. Оценка эффективности сделок слияний и поглощений: интегрированная методика // Корпоративные финансы. – 2008. – Выпуск № 1 (5). – С. 12–33.
12. Nagano M., Yuan Y. Cross-border acquisitions in a transition economy: The recent experiences of China and India // Journal of Asian Economics 24 (2013) 66–79.