Опубликовано в журнале "Финансовый менеджмент" №3 год - 2021
Ващенко Т.В.,
кандидат экономических наук, доцент Департамента финансового и инвестиционного
менеджмента Финансового университета при Правительстве Российской Федерации
В условиях финансовой глобализации, часто повторяющихся кризисов и все более широкого вовлечения населения в финансовую сферу серьезной проблемой финансовой науки является возникновение финансовых пузырей на фондовом рынке. Несмотря на то что на сегодняшний день выявлено достаточно большое количество обусловливающих факторов и описан механизм их появления, настоящих причин до сих пор не найдено, соответственно, нет и инструментов, позволяющих предсказать и предотвратить возникновение пузыря. В статье автором предлагается новый подход к решению данной проблемы, основанный на конкретизации понятия «нерациональный инвестор», использующий инструменты теории поведенческих финансов и результаты современных исследований в области аномалий на фондовом рынке.
Одной из давно назревших и до сих пор нерешенных проблем современной экономики является проблема возникновения так называемых пузырей на рынках ценных бумаг. Финансовым пузырем (экономическим, биржевым, спекулятивным) называют значительное отклонение в процессе торгов цены некоторого актива от ее справедливого (фундаментального) значения. Возникающий при этом повышенный спрос на данный актив ведет к дальнейшему росту спроса и цены. Впоследствии неизбежно должны произойти корректировка рыночной стоимости актива и ее возврат к справедливому значению, т. е. значению, соответствующему реальной ценности актива. Если корректировка происходит слишком быстро (т. е. пузырь «лопается»), среди инвесторов начинается паника, что вызывает лавину продаж, снижение цены ниже справедливой, значительные убытки инвесторов, а в критических случаях приводит к масштабным кризисам на локальных и мировых финансовых рынках.
В настоящее время финансовая глобализация и всеобщая доступность широкого спектра финансовых инструментов, а также превращение фондового рынка в неотъемлемую часть и важнейший элемент современной экономической системы делают проблему финансовых пузырей действительно весьма серьезной, затрагивающей практически все сферы деятельности и все слои общества. Более того, появилась возможность «миграции» пузырей между фондовыми рынками разных стран, т. е. они стали «заразными» финансовыми пузырями [1].
Критичность последствий и сокращение периодов между кризисами, вызванными данным явлением, наблюдающиеся в последние годы, заставляют ученых во всем мире сконцентрировать внимание и активизировать усилия в поиске причин и факторов, обусловливающих возникновение подобной аномалии, для возможности ее прогнозирования и снижения негативных последствий.
Определить наличие пузырей довольно трудно, их обычно распознают уже после того, как они лопнут. И, конечно, не все пузыри приводят к серьезным кризисам в экономике, во многих случаях терпят убытки лишь отдельные инвесторы или компании, вложившие в переоцененные активы значительные средства. К тому же постоянно увеличивается количество разнообразных инструментов и методов, направленных на снижение рисков в финансовой сфере [2]. Факторы, способствующие возникновению пузырей, и механизм их образования описаны в работах многих российских и зарубежных авторов. В наиболее общем виде данный процесс представлен в работе американского экономиста Роберта Шиллера [3], выделившего в качестве причин такой аномалии определенные характеристики многих сфер человеческой деятельности, помимо непосредственно финансово-экономической.
Однако нестабильность финансовых рынков, значительные объемы доступных кредитных ресурсов (низкие процентные ставки по кредитам), высокий уровень инфляции и прочие подобные обстоятельства, выделяемые исследователями, являются на самом деле факторами, обеспечивающими именно возможность образования пузыря, но не его причинами. Поэтому проблема до сих пор не решена: ни предсказать, ни предотвратить появление пузырей не удается.
Возникновение на финансовом рынке пузырей противоречит принципам и теориям классических финансов (концепции эффективных рынков, теории арбитражного ценообразования и др.), но укладывается в рамки теорий поведенческих финансов, объясняющих все аномалии фондового рынка иррациональностью его участников.
Рациональное поведение, действительно, является основой всех без исключения теорий и моделей классической финансовой науки. Соответственно, любое отклонение от рациональности должно неизбежно вызывать расхождение теории и практики, приводящее в том числе к финансовым пузырям. При этом инструмента, с помощью которого можно было бы предсказать данные отклонения, в рамках поведенческих финансов пока также не существует.
Представляется, что для решения этой проблемы поведенческим финансам не хватает конкретизации в описании «нерационального инвестора» или «нерационального участника рынка», позволяющей с достаточной степенью достоверности дать прогноз его действиям в определенных ситуациях и ограничить негативные последствия таких действий. Интересно при этом, что в других, не финансовых областях поведенческая наука давно и успешно применяет данный прием. Маркетологи составляют портрет потребителя, классифицируют его по различным признакам и успешно продают товары или услуги не особо нуждающимся в них людям. Криминальные психологи в деталях описывают личность преступника и помогают находить серийных убийц и террористов. Страховые компании используют профайлинг (совокупность психологических методов и методик оценки и прогнозирования поведения человека) для определения группы риска клиентов и расчета страховых тарифов.
Аналогично с помощью «инвестиционного профайлинга» можно было бы представить портрет участника рынка, действующего нерационально, нарушающего базовые предположения финансовых теорий и моделей и вызывающего различные отклонения от стабильного состояния фондового рынка, в том числе финансовые пузыри.
Занимающиеся проблемами, связанными с особенностями человеческого поведения, ученые и исследователи провели огромное количество экспериментов и проанализировали большое количество ситуаций, складывающихся на различных рынках в разных странах. Ими получено огромное количество примеров, которые подтверждают иррациональность человеческой деятельности во всех сферах, и финансовой в том числе. Поведенческие финансы давно сформировались как самостоятельная научная область, приобрели множество как сторонников, так и противников, ее основоположники Д. Канеман и А. Тверски в 2002 г. получили Нобелевскую премию за вклад в развитие научной мысли. Однако при этом четкого определения «нерационального» участника рынка до сих пор не дано. Подразумевается, что нерациональность присуща абсолютно всем без исключения, все индивидуумы могут быть подвержены целому ряду поведенческих эффектов, соответственно, от любого инвестора на рынке можно ожидать любых нерациональных действий. В описании разнообразных экспериментов, призванных подтвердить данные соображения, фигурируют только «участники» или «испытуемые». Данное обстоятельство является одним из факторов критики поведенческих финансов. Объясняя, почему не работают классические финансовые теории, они не дают никакого работающего инструмента, позволяющего если не избавиться полностью от негативных последствий расхождения теории и практики, то хотя бы их минимизировать.
Одним из возможных направлений в решении этой проблемы может быть определение портрета инвестора, действия которого в максимальной степени соответствуют положениям финансовой теории и рыночной ситуации. Различные теории поведенческих финансов (например, теория шумовой торговли и теория профессиональных качеств трейдера) прямо утверждают: инвесторы, обладающие определенным набором профессиональных качеств, действуют рационально и более успешно, чем нерациональные инвесторы, которые не обладают такими качествами. То есть рационализм в действиях инвестора в значительной степени определяется его профессиональным
стажем, накопленным опытом, приобретенными знаниями. Тогда определенный набор качеств, вызывающих отклонение от рационального поведения, очевидно связан с отсутствием данных компетенций.
Получается, что между «нерациональным» инвестором и «непрофессиональным» инвестором можно ставить знак равенства. Для подтверждения такого предположения необходимо сравнение поведения профессиональных трейдеров и непрофессиональных в различных ситуациях, возникающих в процессе инвестирования на фондовом рынке.
В 2020 г. аналитики Федерального резервного банка Нью-Йорка провели исследование [4], которое, в отличие от множества подобных, имело цель не доказать иррациональность поведения, а сравнить на предмет рациональности (или иррациональности) поведение двух конкретных групп – профессиональных трейдеров фондового рынка со средним стажем работы около 9 лет и студентов старшего курса экономического факультета Калифорнийского университета в Лос-Анджелесе, названных авторами «непрофессиональными» участниками рынка.
В рамках данного исследования были проведены три эксперимента, основанные на тех, которые уже неоднократно проводились ранее исследователями фондовых рынков для подтверждения нерационального поведения инвесторов, но содержащие несколько новшеств.
В первом эксперименте, названном «торговая игра», его участники торгуют акциями, которые приносят дивиденды в течение нескольких последовательных периодов. Введение нового условия – наличия на экспериментальном рынке инсайдерской информации о фундаментальной стоимости актива, позволило соединить элементы классических экспериментов с формированием пузырей с элементами экспериментов по агрегированию информации, которые начали проводить в 1988 г. американские исследователи Плотт и Сандер [5], и приблизило экспериментальные условия к реальным рыночным.
Второй эксперимент – «игра в угадайку», описанный исследователем в области экспериментальной и поведенческой экономики Розмари Найджел [6], предназначен для оценки способности участника предсказывать действия других испытуемых, о которых он информирован. В этом эксперименте каждый должен выбирать одно число в интервале от 0 до 100, и победителем становится тот, чье число ближе всего к определенной части (в данном конкретном эксперименте 2/3) от среднего. Игра проводится в несколько этапов, и хотя она не моделирует условия фондового рынка в строгом смысле слова, тем не менее субъекты могут корректировать свою стратегию на последующих этапах и зарабатывать деньги, обыгрывая других участников (это общая черта финансовых рынков, где трейдеры должны предугадывать движение цен, чтобы получить прибыль). Поэтому в данном случае все мотивированы на выигрыш и демонстрируют свои реальные способности предугадывать поведение партнеров и действовать оптимальным способом.
Рациональная стратегия игры должна приводить к так называемому равновесию Нэша – ситуации, для которой попытка каждого игрока изменить свое поведение (при том, что другие игроки ничего не меняют) приведет к ухудшению его результата.
Третий, завершающий эксперимент подразумевал выполнение ряда индивидуальных стандартных заданий, измеряющих когнитивные способности испытуемых и определяющих степень неприятия риска и наличие чрезмерной уверенности в собственной компетентности.
Результатом проведенных экспериментов явились следующие выводы.
1. Профессиональные трейдеры осуществляют торговлю по ценам, которые достаточно точно отслеживают фундаментальную стоимость и не создают классический финансовый пузырь, который наблюдается у студентов.
2. Профессиональные трейдеры агрегируют и используют инсайдерскую информацию гораздо лучше, чем студенты.
3. Профессиональные трейдеры предсказывают поведение своих партнеров намного лучше и выбирают числа, значительно более близкие к равновесию Нэша, чем студенты.
4. Данные различия не обусловлены превосходящими когнитивными способностями трейдеров (например, возникающими в результате отбора в банковскую и финансовую индустрию). На самом деле когнитивные способности студентов оказались не хуже, а в некоторых заданиях даже лучше, чем у профессиональных трейдеров.
Ни одна из групп не продемонстрировала чрезмерную уверенность в себе, а отвращение к риску у трейдеров ниже, чем у студентов.
Обобщая полученные результаты, авторы исследования сделали вывод: различия между профессиональными трейдерами и студентами, которые наблюдались в проведенных экспериментах, могут быть вызваны именно наличием профессионального опыта, т. е. навыками, полученными в процессе работы, включая изучение моделей стратегического поведения других участников рынка, и подвели окончательный итог – финансовые пузыри на фондовом рынке являются результатом деятельности неопытных розничных трейдеров или инвесторов-непрофессионалов.
Итоги проведенного исследования вызывают у авторов обоснованные опасения, вызванные растущим количеством инвесторов-непрофессионалов, действия которых, по их мнению, будут иметь очевидные негативные последствия для состояния финансового рынка США. В последнее время их резко возросшей активности посвящено значительное количество аналитических обзоров [7; 8]. В качестве основных причин называются результаты ограничительных мер, связанных с распространением COVID-19: снижение занятости или полная потеря работы, возросшая потребность в дополнительном доходе, появление достаточного свободного времени. В соответствии с данными сайта фондовой биржи США NASDAQ, в 2020 г. доля частных инвесторов на фондовом рынке США достигала 77% [9]. Многие аналитики прогнозируют новые финансовые кризисы в самом ближайшем будущем и связывают это с деятельностью именно инвесторов-непрофессионалов.
Интересно, что исследование, проведенное аналитиками Федерального резервного банка Нью-Йорка, отнюдь не является пионерским в данной области. На самом деле одним из первых примеров поведения человека, не соответствующего обычным критериям «разумности», был обнаружен и исследован учеными так называемый «эффект толпы». Своеобразное воздействие, которое оказывает толпа на поведение входящих в нее индивидуумов, было описано французским ученым-социологом Гюставом Ле Боном в книге «Психология толпы», изданной в 1895 г. [10]. В настоящее время описание данного эффекта считается одним из первых шагов по становлению поведенческих финансов как науки и является классическим примером доказательства нерациональности экономических субъектов. Однако, не используя словосочетание «нерациональное поведение» и вовсе не пытаясь подтвердить или опровергнуть различные финансовые теории и модели за 50 лет до Ле Бона, в 1841 г. британский журналист Чарлз Маккей в книге «Воспоминания о чрезвычайных массовых заблуждениях и безумии толп» объяснил аномалии на различных рынках, в том числе и образование спекулятивных пузырей, эпизодическими вспышками «массовой истерии» [11]. Широко известными примерами такой истерии являются «тюльпаномания» 1636 г. в Голландии и калифорнийская «золотая лихорадка» 1840 г.
В современных работах в области поведенческих финансов «эффект толпы» (herding behavior – стадное поведение) часто предстает в виде более тактичного и научно сформулированного «эффекта информационного каскада». Данный термин был предложен в 1992 г. американскими исследователями С. Бикчандани, Д. Хиршлайфером и И. Уэлшем [12]. Такое определение звучит действительно более «научно» и не меняет сущности явления, но в то же время смещает акцент с основного его субъекта, «толпы», и переносит ее поведенческие признаки на всех участников фондового рынка.
Для решения многих проблем, вызываемых отклонением от рациональности, не определенный термин «толпа» уже можно конкретизировать и объединить многие поведенческие эффекты в обобщающий «эффект непрофессионала». В отличие от абстрактного «иррационального инвестора» действия непрофессионала на самом деле являются в достаточной степени сходными в аналогичных ситуациях и, соответственно, более предсказуемыми.
В самом понятии «непрофессионал» (отсутствие знаний и опыта) содержатся и основные характеристики данного типа инвестора, следствием которых вполне могут стать различные аномальные явления, в том числе финансовые пузыри:
– отсутствие необходимого уровня финансовых знаний, следствием чего является неспособность корректно оценить истинную (справедливую) стоимость актива (как правило, акции);
– отсутствие серьезного опыта деятельности на фондовом рынке и понимания его законов, в результате неспособность вовремя избавиться от переоцененного актива.
Обе характеристики лежат также в основе стремления поступать в соответствии с действиями большинства («эффект толпы»).
Именно непрофессиональные инвесторы должны быть подвержены большому количеству поведенческих эффектов (иллюзий), и их поведение должно значительно отличаться от рационального, предполагаемого классическими финансовыми теориями. При этом спектр инструментов, позволяющих всем желающим выступить в роли инвестиционных трейдеров, постоянно расширяется, как растет количество компаний и инвестиционных проектов, представляющихся весьма привлекательными на начальных этапах инвестирования, особенно неопытным в данной сфере инвесторам [13].
Доля инвесторов-непрофессионалов на рынке постоянно увеличивается и без помощи COVID-19, этому способствуют и снижение привлекательности банковских депозитов, и растущая доступность торговли на фондовой бирже, и цифровизация финансовой сферы [14], поэтому особенности их поведения должны обязательно учитываться при прогнозировании рыночной ситуации.
Для России данная проблема в ближайшее время может стать не менее серьезной, чем для США. Доля частных, т. е. по сути непрофессиональных, инвесторов стремительно растет. По данным Московской биржи [15], в декабре 2020 г. физические лица вложили в акции российских компаний, обращающихся на Мосбирже, 0,5 млрд руб. Существенная разница между этой цифрой и максимальным еженедельным притоком за декабрь, составившим 7,9 млрд руб., свидетельствует о высокой торговой активности частных лиц. Совокупный приток за 2020 г. составил 301 млрд руб., против 46,8 млрд руб. в 2019 г.
То, что российские трейдеры будут демонстрировать при торговле финансовыми инструментами результаты, сходные с теми, которые получили исследователи из Федерального резервного банка Нью-Йорка, можно предполагать с большой долей вероятности. Это подтверждается неоднократно проводившимися автором опросами-тестами, направленными на выявление специфических черт потенциальных участников российского фондового рынка. Участниками тестирования были высшие менеджеры и руководители российских компаний, проходившие обучение на программах дополнительного образования и программах МВА. Все опрашиваемые уже имели высшее образование и опыт управленческой деятельности на предприятиях различных отраслей, но профессиональных трейдеров среди них не было. Обобщенные результаты можно представить следующим образом:
1) около 65% опрашиваемых ответили утвердительно на вопрос о возможности их участия в торговле на фондовых биржах, при этом практически все они продемонстрировали завышенную оценку собственной компетентности и способностей в финансово-инвестиционной сфере, которые не подтвердились ответами на соответствующие вопросы теста. Стоит отметить, что преувеличение собственных способностей очень часто сопровождалось недооценкой способности остальных;
2) одной из отличительных черт российских экономических субъектов по-прежнему можно назвать недостаточно высокую математическую и финансовую грамотность. Практически все участники тестирования получили высшее образование в технических или экономических высших учебных заведениях, а на момент проводившегося опроса уже заканчивали обучение по различным программам дополнительного финансового образования, но при этом лишь 16% опрашиваемых продемонстрировали приличные знания в самых элементарных областях теории вероятностей и математической статистики, финансового и инвестиционного анализа, управления инвестиционными рисками;
3) значительная часть участников опроса (около 48%) продемонстрировали склонность к риску, при этом у некоторых она была бессознательной, у многих вполне осознанной. Около половины опрашиваемых готовы идти на повышенный риск, при этом сумма средств, которыми готовы рискнуть потенциальные инвесторы, зависит от величины имеющихся финансовых ресурсов;
4) у подавляющего большинства участников опроса (около 85%) выявлена склонность к нелогичным и неосознанным действиям и мотивам принятия решений;
5) часть участников опроса (около 34%) считают необходимым разрабатывать собственные инвестиционные теории, полагая, что только в этом случае можно обыграть рынок и получить высокую доходность;
6) подавляющее большинство (около 87%) не доверяют прогнозам и рекомендациям финансовых аналитиков и различных аналитических агентств.
По результатам проведенного опроса можно сделать следующие выводы.
1. Участники, ответившие утвердительно на вопрос о будущей инвестиционной деятельности и реализующие в ближайшие годы свои намерения, войдут в ряды «непрофессиональных трейдеров», увеличивая их долю на рынке.
2. Продемонстрированные ими качества с достаточной степенью уверенности позволяют предсказать, что их действия не будут соответствовать критериям «рационального поведения», что вполне согласуется приведенными выше результатами исследования аналитиков Федерального резервного банка Нью-Йорка.
Таким образом, можно констатировать: профессиональный инвестор, безусловно, в некоторых ситуациях может действовать на рынке нерационально, поскольку, как и любой человек, подвержен влиянию различных поведенческих факторов, однако именно накопленный им опыт, скорее всего, сведет данное влияние к минимуму.
В то же время непрофессиональный инвестор в большинстве ситуаций будет действовать нерационально, полностью попадая под влияние факторов иррационального поведения именно из-за отсутствия необходимого опыта. Нерациональный инвестор – это прежде всего непрофессиональный инвестор.
На данный момент ни в одной стране в законодательстве, относящемся к области фондового рынка, нет определения «непрофессиональный инвестор». Например, в США такие инвесторы называются «розничные инвесторы» или просто «индивидуальные инвесторы» (retail investor, individual investor); подразумевается, что они являются непрофессиональными, т. е. неопытными, инвесторами, но данная терминология никак не закреплена на законодательном уровне.
Центральный Банк РФ давно предлагает разделение инвесторов на три категории: квалифицированные, неквалифицированные и профессиональные, основываясь в том числе именно на факторе полученного опыта и наличии подтверждающих сертификатов, но пока в Федеральном законе «О рынке ценных бумаг» присутствуют только квалифицированные и неквалифицированные инвесторы. Центробанк разработал и продолжает совершенствовать механизмы ограничений, связанных с деятельностью непрофессионалов на рынке, в том числе ограничивая для них доступ к ценным бумагам зарубежных компаний. Данная мера, безусловно, необходима, но она защищает скорее инвесторов от рынка, чем рынок от инвесторов, и поэтому не может полностью решить проблему. При этом наличие формального определения непрофессионального инвестора, безусловно, могло бы помочь в дальнейшей разработке необходимых ограничений, когда число непрофессионалов на фондовом рынке достигнет критических значений. Реализовать на практике подобные ограничения, несомненно, непростая
задача, но можно, по крайней мере, дать нерациональным инвесторам более конкретное определение, учитывать их возрастающее количество и с достаточной степенью достоверности предсказывать их поведение на рынке.
Литература
1. Нетунаев Е.Б. Феномен заразных финансовых пузырей // Финансы: теория и практика. – 2017. – Т. 21. – № 6. – С. 154–165.
2. Восканян Р.О. Роль ковенантов в финансировании инновационных компаний // Современная экономика: проблемы и решения. – 2016. – № 7 (79). – С. 8–14.
3. Shiller Robert J. Irrational Exuberance. – Princeton University Press, 2000.
4. Trading by Professional Traders: An Experiment Marco Cipriani, Roberta De Filippis, Antonio Guarino, and Ryan Kendall Federal Reserve Bank of New York Staff Reports. – Aug. 2020. – No. 939 [Электронный ресурс]. URL: newyorkfed.org/medialibrary/media/research/staff_reports/sr939.pdf
5. Plott Charles R., Shynam Sunder. Rational Expectations and the Aggregation of Diverse Information in Laboratory Security Markets // Econometrica, 56: 1085–1118, 1988.
6. Nagel Rosemarie. Unraveling in guessing games // An experimental study. The American Economic Review, 85 (5): 1313–1326, 1995.
7. Business Insider, Retail traders make up nearly 25% of the stock market following COVIDdriven volatility, Citadel Securities says, 7/9/20.
8. Investor’s Business Daily, Beginning Investors Are Charging Into Stocks; What Could Go Wrong?, 8/14/20.
9. База данных американской биржи NASDAQ [Электронный ресурс]. URL: nasdaq.com/articles/who-counts-as-a-retail-investor-2020-12-17
10. Le Bon G. The Crowd. – N. Y.: Penguin Books, 1977.
11. Mackay C. Memoirs of Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds. – N. Y.: John Wiley & Sons, 1996.
12. Bikhchartdani S., Hirshleifer D., Welch I. A Theory of Fads, Fashion, Custom, and Cultural Change as Informational Cascades // Journal of Political Economy. – 1992. – Vol. 100 (5). – Pp. 992–995.
13. Восканян Р.О. Реализация стратегии роста стоимости инновационной компании посредством конгломератных сделок // Экономический анализ: теория и практика. – 2015. – № 1 (400). – С. 54–60.
14. Дохоян З.М. Банковский сектор как драйвер развития цифровой экономики // В сб.: Цифровизация рыночных отношений: вопросы экономики и права: материалы Всерос. науч.практ. конф. – 2020. – С. 47–52.
15. Московская биржа. Индикатор индивидуальных инвестиций [Электронный ресурс]. URL: moex.com/s2184
