Опубликовано в журнале "Финансовый менеджмент" №2 год - 2010
Зубарева В.Д.,
д.э.н., проф.
Мусолов С.Н.,
аспирант Российского университета
нефти и газа им. И.М. Губкина
Экономика страны представляет собой диалектическое единство реального и финансового секторов экономики. Если реальный сектор занимается созданием добавленной стоимости (товаров, работ и услуг, которые оценены и потреблены в экономической системе), то финансовый сектор занят перераспределением созданной стоимости. Связь между названными подсистемами представлена на рис. 1.
Можно отметить, что динамика финансового сектора является производной от развития реального сектора экономики, причем финансовая сфера более волатильная (финансовые организации действуют с большим финансовым рычагом).
Как утверждал К. Маркс, рыночная экономика, в которой существует прибавочный продукт, не может существовать без кризисов: случаются либо кризисы перепроизводства, либо кризисы системы кредитования. Поэтому наступление спада в экономической системе, часто переходящего в кризис, является вполне вероятным событием и происходит по причине снижения создаваемой в экономике добавленной стоимости или вследствие кризиса в финансовом секторе.
В настоящее время значительная доля финансовых ресурсов направляется не на реализацию инвестиционных проектов, связанных с созданием добавленной стоимости, а на финансовые рынки.
Поэтому: 1) увеличивается вероятность стагнации реального сектора экономики; 2) существенно расширяются границы колебаний финансового сектора относительно динамики реального сектора (см. рис. 1).
В таких условиях наиболее верным решением является: 1) ограничение количества финансовых ресурсов, направляемых на финансовые рынки; 2) разработка системы индикаторов, которые бы позволили оценить степень концентрации финансовых рисков. Если первая группа действий представляется труднореализуемой в условиях либерализации экономических отношений, то вторая мера вполне может быть реализована на государственном уровне, а система индикаторов должна стать критерием оценки финансовых рисков в экономической системе.
К заявленной выше системе индикаторов концентрации финансовых рисков стоит создать систему индикаторов, которые бы говорили о начале реализации финансовых рисков. Такие показатели следует дополнить априорными сценариями развития экономики при наступлении несистематических (непрогнозируемых) событий, вызывающих реализацию финансовых рисков.
Для того чтобы организовать мониторинг состояния финансового сектора экономики страны, предлагается следующий подход.
1. Прогнозирование динамики реального сектора экономики. На этом этапе выявляются потенциальные экономические «ямы» (когда ждать проблем в сфере производства, а следовательно, и в сфере перераспределения стоимости), что реализуется через анализ цикличности национальной и мировой экономики.
2. Расчет индикаторов концентрации финансовых рисков. Периодичность такого расчета – квартал или год, что обусловлено порядком поступления статистической информации.
3. Расчет индикаторов реализации финансовых рисков. Периодичность расчета составляет от одного дня до одного месяца.
4. Формирование стратегии развития финансовой системы и предложение мер по финансовой стабилизации.
Представленные четыре этапа являются частью риск-менеджмента национальной экономики, которые позволяют организовать мониторинг состояния финансовой системы и принимать заблаговременные решения.
В предлагаемом подходе была взята следующая модель реализации финансового кризиса (рис. 2).
ПРОГНОЗИРОВАНИЕ ДИНАМИКИ РЕАЛЬНОГО СЕКТОРА ЭКОНОМИКИ
Прогнозирование экономики в рамках подхода к оценке финансовых рисков включает оценку цикличности мировой экономики и национальной экономики России.
Цикличность динамики мирового хозяйства авторы предлагают определять по динамике экономики США. Такая репрезентативность возможна, поскольку с 1970-х гг. наблюдается процесс глобализации мирового хозяйства, что приводит к высокой коррелированности экономик западных государств, развивающихся стран Азии, Южной Америки и России.
Анализ динамики реального ВВП США, индекса деловой активности Доу Джонса показывает, что существуют длинные экономические циклы в экономике США (рис. 3) следующей продолжительности [4]:
• 1856–1900 гг. – первый макроцикл;
• 1900–1939 гг. – второй макроцикл;
• 1939–1982 гг. – третий макроцикл;
• 1982–2017(2020) гг. – четвертый макроцикл.
С 1856 г. в США можно по фактическим данным определить начало первого макроцикла. В настоящее время экономика США находится на стадии четвертого макроцикла, который начался в 1982 г. В рамках каждого макроцикла совершается три-четыре микроцикла (см. рис. 2). Текущая ситуация свидетельствует о том, что сейчас завершается третий микроцикл, начавшийся в 2001 г.
Таким образом, наблюдается следующая цикличность реального сектора мировой экономики: 2008–2009 гг. – рецессия, 2010–2017 гг. – экономический рост, 2017–2020 гг. – новая рецессия, которая по силе будет более глубокой, чем текущий спад мирового хозяйства (обусловлено наложением фазы спада в рамках четвертого микро- и четвертого макроцикла реального сектора экономики (1982–2020 гг.).
С 1998 г. в России наблюдается рост реального ВВП. К 2008 г. прошло десять лет. В соответствии с теорией К. Жуглера в экономике существуют восьми-, 12-летние среднесрочные циклы деловой активности. Поэтому можно говорить о завершении к 2008 г. фазы экономического роста и переходе экономики России в стадию стагнации.
С учетом особой связи экономики России с мировым хозяйством (31% – экспортная квота, причем 70–72% этой величины составляет экспорт нефти и металлов (сырьевые товары, цены на которые зависят от мирового спроса (экономического роста) можно говорить о высокой коррелированности фаз развития российской и мировой экономик.
На основе представленных выше рассуждений можно дать следующий прогноз реального сектора экономики России:
• 2008–2009 гг. – спад реального сектора;
• 2010–2017 гг. – экономический рост;
• 2017–2020 гг. – рецессия, масштаб которой будет зависеть от структурной перестройки экономики РФ.
ИНДИКАТОРЫ КОНЦЕНТРАЦИИ ФИНАНСОВЫХ РИСКОВ
В период экономического роста 1998–2008 гг. (и предполагаемого роста 2010–2017 гг.) происходит концентрация финансовых рисков в экономике России. Авторы предлагают следующую систему индикаторов оценки концентрации финансовых рисков (табл. 1).
Кредитный риск – риск того, что заемщик денежных средств не исполнит своих обязательств перед кредитором по взятым ссудам, выпущенным облигациям, привилегированным акциям, а также обязательств по поставке ценных бумаг.
В предлагаемой системе индикаторов оценки кредитного риска взяты показатели, которые говорят о размере кредитов внутри страны (Кредиты экономике/ВВП), о зависимости от внешних рынков капитала (Частный внешний долг/ВВП), а также о величине ежегодно выплачиваемых процентов за кредиты (Долговая нагрузка экономики = Кредиты экономике*Ставка рефинансирования/ВВП).
Рыночный риск – возможность возникновения потерь у инвестора, связанная с обесценением портфеля ценных бумаг, приобретенных с целью дальнейшей перепродажи.
Данный риск характеризуется индикатором Капитализация рынка акций/ВВП, который говорит о соответствии развития фонового рынка и реального сектора экономики, а также индикатором Объем торгов акциями и облигациями на бирже/ВВП, который дает представление о степени спекулятивности фондового рынка.
Валютный риск – возможность потерь, связанная с неблагоприятным изменением курса одной валюты по отношению к другим.
Для отражения концентрации валютного риска были взяты следующие индикаторы:
1) индикаторы состояния денежного потока от операционной деятельности:
Сальдо счета текущих операций/ВВП – индикатор характеризует пропорциональность роста ВВП и притока валютных средств в экономике;
Доля трех главных статей в экспорте – индикатор характеризует степень зависимости потока от операционной деятельности от колебаний цен и объемов продаж трех главных экспортных товаров;
2) индикаторы состояния денежного потока от инвестиционной и финансовой деятельности:
Чистая международная инвестиционная позиция/ВВП – индикатор говорит об относительной зависимости экономики страны от имеющихся перед нерезидентами обязательств; «Горячие деньги»/ВВП – индикатор говорит о зависимости экономики страны от краткосрочных иностранных инвестиций.
Показатель «Горячие деньги» включает портфельные пассивы перед нерезидентами и краткосрочные кредиты и займы, привлеченные частными компаниями за рубежом.
Риск ликвидности – риск того, что сторона не сможет выполнить свои текущие финансовые обязательства по причине отсутствия ликвидных активов (денежных средств).
Концентрация данного риска оценивается индикаторами:
Денежная масса/ВВП – показатель характеризует степень монетизации экономики, наличия денежных средств для приобретения активов и исполнения обязательств;
Частный внешний долг/Денежная масса – показатель характеризует степень участия нерезидентов в эмиссии рублевых денежных средств.
Предлагаемые индикаторы не имеют конкретных нормативов (хотя существуют рекомендации по отдельным показателям для развивающихся стран), т. е. максимальной границы, после которой вероятность финансового кризиса резко возрастает. Отсутствие единого для всех стран норматива обусловлено тем, что существуют факторы внутренней финансовой архитектуры, которые значительно различаются по странам.
Рассчитанные показатели концентрации дают возможность не только принять решение о возможности финансового кризиса (дать оценку вероятности его наступления), но и выявить область финансового рынка, где могут возникнуть проблемы в первую очередь. Например, финансовый кризис в России в 2008 г. начался с кризиса операций РЕПО. В условиях оттока иностранного капитала финансовый рынок столкнулся с неликвидностью, что привело к снижению курсовой стоимости фондовых активов. Если сравнить показатель Денежная масса/ВВП на 01.01.2008 (40%) и рекомендуемый для развивающейся экономики норматив (80%), то становится понятным, почему именно неликвидность стала точкой запуска механизма реализации финансового кризиса.
Индикаторы концентрации финансовых рисков дают информацию о возможной последовательности финансового кризиса, т. е. о его сценарии. На основе полученных индикаторов концентрации финансовых рисков происходит выявление слабого звена финансовой системы (рынок кредитования, фондовый рынок, валютный рынок, неликвидность активов), и исследователь строит априорный сценарий возможного развития финансового кризиса в виде формулы (например, кризис операций РЕПО – падение фондового рынка – отток иностранного капитала – падение курса национальной валюты – кризис кредитования) [1].
Такой сценарий должен быть дополнен списком событий, наступление которых для данной экономики может стать спусковым механизмом реализации финансового кризиса. В условиях экономики России этими событиями являются [2]:
падение цен на нефть – с лагом четыре – шесть месяцев вызывает спад реального сектора экономики, приводит к кризису корпоративных и государственных финансов;
политический или геополитический конфликт – политическая нестабильность может стать сигналом для иностранных инвесторов к сворачиванию проектов и оттоку капитала. В связи с высокой зависимостью экономики России от иностранного капитала (показатель Частный внешний долг/ВВП – 32,4%, доля внешних ресурсов в пассивах частных компаний составляет 49%, показатель Частный внешний долг/Денежная масса – 76,8%, участие нерезидентов на фондовом рынке – 65% объема торгов), политические конфликты могут привести к реализации рисков и полномасштабному кризису;
заражение финансовой инфекцией – событие, которое может вызвать реализацию финансовых рисков в России, но оно не создано внутри страны, а обусловлено кризисом на финансовых рынках других стран и коррелированностью поведения инвесторов по всему миру;
спекулятивная атака на финансовый рынок России – целенаправленная спланированная акция, проведенная иностранными инвесторами (хедж-фондами), по подрыву стабильности на финансовом рынке России.
ИНДИКАТОРЫ РЕАЛИЗАЦИИ ФИНАНСОВЫХ РИСКОВ
В конце фазы экономического роста концентрация финансовых рисков настолько велика, что даже малое негативное событие может повлечь реализацию накопленных рисков.
Авторы предлагают следующую систему индикаторов реализации финансовых рисков (табл. 2).
Реализацию кредитного риска в экономике предлагается оценивать при помощи следующих индикаторов:
Количество дефолтов по облигациям российских эмитентов – индикатор характеризует некредитоспособность предприятий и возможность запуска механизма реализации системного риска. Показатель регулярно публикуется и содержит расшифровку отраслевой принадлежности компаний, допустивших дефолт;
Ставка по кредитам нефинансовым организациям – индикатор говорит о том, какой риск закладывают кредиторы при предоставлении заемных средств в текущей экономической конъюнктуре.
Реализацию рыночного риска можно обнаружить при помощи следующих индикаторов:
Динамика рынка акций и облигаций – индикатор показывает ожидания инвесторов о перспективах развития фондового рынка и реального сектора экономики;
Динамика объема торгов акциями и облигациями – индикатор ин фор мирует о притоке или оттоке инвесторов на рынке, ожиданиях крупных институциональных инвесторов о перспективах фондового рынка.
Реализацию валютного риска можно оценить с помощью индикаторов:
Динамика золотовалютных резервов ЦБ – говорит об оттоке иностранного капитала и давлении на курс иностранной валюты;
Динамика валютных интервенций ЦБ – свидетельствует о том, насколько интенсивно ЦБ занимается скупкой или реализацией валюты для поддержания курса рубля;
Динамика курса национальной валюты – дает количественное представление о свершившихся действиях инвесторов по покупке/продаже иностранной валюты и об ожиданиях относительно будущего курса рубля.
Реализацию риска ликвидности можно проследить по индикатору:
Динамика ставки на межбанковском рынке – дает информацию о наличии денежных средств у кредитных организаций и желании приобрести их на срок.
Представленная система индикаторов оценки реализации финансовых рисков в экономике России позволяет на основе оперативно получаемой информации (ежедневно, еженедельно или ежемесячно) подтвердить или опровергнуть сценарий реализации рисков, полученный на этапе оценки их концентрации.
Более того, данная система индикаторов дает возможность оценить результаты мер, которые предпринимают финансовые власти при стабилизации финансовой сферы.
Описанный выше подход мониторинга финансовой сферы (система индикаторов концентрации и реализации финансовых рисков) позволит не допустить кризисы финансовой системы, которые имели место в российской экономике реально в 1998 г. и потенциально в 2008 г. Полученные выводы и практические разработки можно использовать при формировании концепции создания международного финансового центра в Российской Федерации.
Резюме:
1. Современное состояние финансовых рынков требует их регулирования, которое должно сводиться не к прямым методам воздействия, а к управлению через систему критериев, удержание которых в установленных пределах позволит обеспечить стабильность развития экономики.
2. Выделяют четыре основных вида финансовых рисков (кредитный, рыночный, валютный риски и риск ликвидности), для которых можно установить индикаторы концентрации.
3. Для каждого из финансовых рисков можно использовать индикаторы реализации, которые в совокупности будут свидетельствовать о запуске механизма реализации финансовых рисков. Эти же индикаторы могут выступать в качестве критериев оценки эффективности действий финансовых властей по стабилизации ситуации на финансовом рынке.
Литература
1. Миркин Я.М. Национальный доклад «Риски финансового кризиса в России: факторы, сценарии и политика противодействия». – М., 2008.
2. Миркин Я.М. Финансовый сектор России: противодействие кризису и посткризисный период. – М., 2008.
3. Письмо ЦБ от 23.06.2004 № 70-Т «О типичных банковских рисках».
4. RietumuTrading. Специальный обзор: Когда закончится кризис: исторические параллели.