Инструменты рынка синдицированного кредитования для корпоративного финансирования

Тарасов А.А.,
кандидат экономических наук, Executive MBA Института бизнеса
и делового администрирования РАНХиГС и Школы менеджмента
университета Антверпена

В статье рассматриваются основные инструменты рынка синдицированного кредитования для целей корпоративного финансирования. В работе детально проанализированы основные структурные особенности синдицированных кредитов и описаны следующие инструменты рынка: бридж-кредит, револьверная кредитная линия, срочный кредит, предэкспортный кредит, инвестиционный кредит. Для каждого из рассмотренных кредитов приведены основные особенности, такие как объем, срок, график погашения, банки-участники, отраслевая специфика. Основной вывод заключается в том, что в зависимости от целей привлечения корпоративными заемщиками кредитных ресурсов существует соответствующий данным целям кредитный инструмент.

Введение
Рынок синдицированного кредитования является важным источником привлечения финансирования российскими корпорациями. Синдицированный кредит предоставляется заемщику двумя банками-кредиторами или более на равных условиях в рамках одного пакета кредитной документации. Осуществляя заимствования на рынке, компании получают доступ к стабильному источнику ликвидности на выгодных ценовых условиях.

Привлечение финансирования является одной из основных задач корпоративного стратегического развития [1, с. 141]. Структура капитала корпорации является важным инструментом создания акционерной стоимости путем реализации инвестиционных проектов и оптимизации затрат на обслуживание привлеченных средств [2, с. 109]. Доступ к финансированию также является важным конкурентным преимуществом для промышленных корпораций.

Приведем ключевые особенности синдицированных кредитов.
1. Сделка имеет существенный объем и номинируется в иностранной валюте (доллары США и/или евро) или в рублях [3].
2. Организаторами сделки выступают ведущие международные и российские инвестиционные и коммерческие банки.
3. В сделке участвует несколько банков-партнеров заемщика, перед которыми у заемщика существует равнозначность и идентичность обязательств.
4. Единый пакет документации, следующий принятым на рынке стандартам согласно международному или российскому праву, который готовят ведущие юридические фирмы [4, с. 533].
5. Централизация агентских функций: (а) сделку организует назначенный заемщиком банк-организатор; (б) коммуникация и платежи между кредиторами и заемщиком осуществляются через агента по кредиту; (в) обеспечением по кредиту в пользу всех кредиторов управляет агент по обеспечению [5].
6. Развитый вторичный рынок синдицированных кредитов, позволяющий заемщику получать индикатор оценки рынком кредитного качества, а кредиторам осуществлять сделки для управления кредитными портфелями [6, с. 393].

Выделим основные преимущества синдицированных кредитов для корпоративных заемщиков:
- возможность привлечения финансирования оптимальной структуры, соответствующей финансовым задачам, решаемым заемщиком (с точки зрения валюты, графика погашения, обеспечения) [7, с. 109];
- доступ к стабильному источнику ликвидности в иностранной валюте от международных банков, превышающему возможности двустороннего банковского кредитования [8];
- эффективный и быстрый процесс реализации сделки (по сравнению с альтернативными способами привлечения финансирования, например облигациями) [9];
- оптимизация административной и операционной нагрузки на заемщика при обслуживании кредита, так как все платежи (включая процентные выплаты и погашения основной суммы кредита) и обмен информацией осуществляются через агента по кредиту.

В данной статье рассмотрены основные инструменты рынка синдицированного кредитования для российских корпораций, включая бридж-кредит, револьверную кредитную линию, срочный кредит, предэкспортный кредит, инвестиционный кредит. Также детально описаны процесс привлечения кредита (включая ключевой для сделки процесс синдикации кредита на международном кредитном рынке), роли и функции основных участников кредита.

Структурные особенности синдицированных кредитов
Рассмотрим основные структурные элементы синдицированных кредитов.
1. Объем кредита: в зависимости от требований заемщика, но средняя сумма сделки составляет 500–750 млн долл. На рынке синдицированного кредитования сделки в зависимости от объема можно классифицировать следующим образом: малый – 250–500 млн долл., средний – 500–1000 млн долл., эталонный – 1–1,5 млрд долл., крупный – более 1,5 млрд долл.
2. Валюта кредита: долл., евро, рубли (возможно структурирование сделки, состоящей из нескольких траншей, например транш в долл. и транш в евро).
3. Срок кредита: краткосрочный (до 1 года), среднесрочный (от 3 до 5 лет), долгосрочный (более 5 лет). В некоторых случаях структура кредита может включать опцию на продление срока кредита на 1 год, при этом используются структуры 3+1, 5+1 и т.д.
4. График погашения кредита: структура амортизации кредита и частота выплаты процентов (месяц/квартал/полугодие), длительность льготного периода. Как правило, льготный период длится 1,5–2 года для 5-летнего кредита и до 3 лет – для кредита сроком более 7 лет, в то время как проценты и основная сумма долга выплачиваются ежеквартально. Некоторые компании предпочитают кредиты, погашаемые одним платежом.
5. Условия досрочного погашения кредита: кредит может быть выплачен до срока либо по решению заемщика (что дает возможность эффективного управления кредитным портфелем), либо по требованию кредиторов (что защищает их от неблагоприятных изменений в деятельности заемщика);
6. Процентная ставка может быть фиксированной или плавающей. В случае плавающей ставки она устанавливается как сумма базовой ставки фондирования для валюты кредита на длительность установленного процентного периода (например, 3-месячный Libor, Euribor, MosPrime) и соответствующей кредитной маржи.
7. Финансовые ковенанты. В кредитах для промышленных компаний обычно применяются следующие финансовые ковенанты: (1) коэффициент отношения чистого долга к показателю EBITDA; (2) коэффициент отношения показателя EBITDA к процентным выплатам; (3) коэффициент отношения чистого долга к акционерному капиталу; (4) ограничения на привлечение нового долга; (5) ограничения на определенный уровень капитальных вложений. На основании отчетности и финансового прогноза устанавливается комфортный как для заемщика, так и для кредиторов уровень данных ковенант.
8. Общие ковенанты. Для промышленных компаний общие ковенанты включают: ограничение на выплаты дивидендов, ограничение на сделки по слияниям и поглощениям, ограничение на продажу активов.
9. Информационные ковенанты: предоставление заемщиком отчетности (за квартал, полугодие, год), аудиторского заключения и обновленной финансовой модели.
10. Случаи наступления дефолта по кредиту: нарушение соответствующих пунктов кредитного договора (включая финансовые ковенанты), кросс-дефолт по другим финансовым обязательствам заемщика, реорганизация бизнеса, изменения в составе акционеров.
11. Поручительства. Так как у промышленных корпораций обычно имеются дочерние компании, занимающиеся поставками материалов или выполняющие определенные функции в рамках производства, а также торговые компании для реализации продукции, кредиторы обычно предпочитают, чтобы крупнейшие дочерние компании (а также холдинговые компании) являлись поручителями по сделке.
12. Обеспечение. В качестве обеспечения может использоваться залог активов (включая оборудование, запасы, банковские счета), залог акций (при приобретении компаний), залог контрактов на производимую продукцию.
13. Прочие условия, включающие предварительные условия выдачи кредита, заверения и гарантии, равнозначность и идентичность обязательств заемщика перед кредиторами. Для каждой сделки данные условия формулируются на основании переговоров банков и заемщика и зависят от отрасли, финансового положения заемщика и рассматриваемой сделки по приобретению акций.

Обзор инструментов рынка синдицированного кредитования
Рассмотрим структурные особенности основных инструментов рынка синдицированного кредитования, включая бридж-кредит, револьверную кредитную линию, срочный кредит, предэкспортный кредит, инвестиционный кредит.

Бридж-кредит
Бридж является краткосрочным инструментом рынка синдицированного кредитования. Как правило, бридж-финансирование привлекается для расчетов по сделкам по слияниям и поглощениям, когда корпорации необходимо срочно привлечь существенный объем средств перед фондированием с международных рынков капитала (путем размещения акций или облигаций). Подобные сделки включают приобретения российских и международных компаний (или активов), являющихся конкурентами (с целью горизонтальной интеграции и увеличения доли рынка) или участниками одной производственной цепочки (вертикальная интеграция, снижение издержек путем оптимизации производственного процесса).
- Тип: краткосрочный синдицированный кредит.
- Валюта: долл. или евро.
- Объем: 500–750 млн долл.
- Срок: 6 месяцев с возможностью продления до 1 года.
- График погашения: одним платежом в конце срока кредита.
- Обеспечение: поручительства/гарантии, залог акций приобретаемой корпорации.
- Значимые условия: обязательство рефинансировать кредит выпуском облигаций или акций.
- Длительность реализации сделки: 1–2 месяца.
- Банки: бридж-кредит выдается синдикатом 2–3 банков, которые в дальнейшем организуют сделку по рефинансированию бриджа и/или выступят в роли консультантов сделки по приобретению акций.
- Отраслевые особенности: бридж-кредиты используются компаниями первого эшелона ведущих отраслей российской экономики, включая телекоммуникации, металлургию, розничную торговлю.

Револьверная кредитная линия
Данный инструмент привлекается заемщиком для решения краткосрочных финансовых задач, включая пополнение оборотного капитала. Например, при расширении производства компании требуется существенный объем краткосрочных денежных средств.
- Тип: краткосрочный синдицированный кредит.
- Валюта: рубли, долл.
- Объем: 100–250 млн долл.
- Срок: срок каждого из траншей составляет 1, 3 или 6 месяцев, при этом общий срок кредита достигает 3–5 лет.
- График погашения: одним платежом в конце срока каждого из траншей.
- Обеспечение: как правило, отсутствует.
- Значимые условия: заемщик обязан осуществлять выборку денежных средств в соответствии с доступными траншами и погашать весь кредит в конце срока.
- Длительность реализации сделки: 2–3 месяца.
- Банки: револьверная кредитная линия выдается синдикатом 5–7 банков, которые также предоставляют заемщику срочный синдицированный кредит.
- Отраслевые особенности: револьверные кредитные линии используются компаниями с существенными потребностями в оборотном капитале, включая добывающие отрасли, промышленные производства, разработки новых технологий.

Срочный кредит
Срочные кредиты применяются для широкого спектра общих корпоративных целей, включая рефинансирование текущей задолженности. Рефинансируя текущие кредиты, заемщик решает ряд задач: (1) увеличение среднего срока кредитного портфеля (когда погашаемый кредит заменяется более долгосрочным); (2) уменьшение стоимости обслуживания кредитного портфеля (при привлечении кредитов по более выгодным процентным ставкам); (3) диверсификация источников финансирования (привлечением средств от инвесторов, не являющихся текущими кредиторами).
- Тип: среднесрочный синдицированный кредит.
- Валюта: рубли, долл., евро.
- Объем: 750–1000 млн долл.
- Срок: 3–5 лет.
- График погашения: амортизационный, как правило, кредит погашается равными ежемесячными или ежеквартальными платежами после окончания льготного периода (1–2 года).
- Обеспечение: поручительства/гарантии, залоги активов, банковских счетов.
- Значимые условия: ключевым для заемщика является соблюдение согласованного пакета финансовых ковенант.
- Длительность реализации сделки: 2–3 месяца.
- Банки: срочный кредит предоставляется синдикатом 7–10 банков.
- Отраслевые особенности: крупнейшими заемщиками срочных кредитов являются банки, промышленные и торговые компании.

Предэкспортный кредит
Для компаний-экспортеров привлечение предэкспортного финансирования является одним из ключевых инструментов корпоративного финансирования.

Данный кредит предоставляется заемщику под залог экспортных контрактов (как правило, экспортируется продукция добывающей, обрабатывающей и металлургической отраслей).
- Тип: средне-/долгосрочный синдицированный кредит.
- Валюта: долл. или евро (соответствует валюте закладываемых контрактов).
- Объем: 750–1000 млн долл.
- Срок: 3–5 лет (как правило, срок соответствует длительности закладываемых экспортных контрактов).
- График погашения: амортизационный, как правило, кредит погашается равными ежемесячными или ежеквартальными платежами после окончания льготного периода (1–2 года).
- Обеспечение: залоги экспортных контрактов и соответствующих банковских счетов.
- Значимые условия: ключевым для заемщика является соблюдение всех условий экспортных контрактов.
- Длительность реализации сделки: 3–4 месяца.
- Банки: предэкспортное финансирование предоставляется синдикатом 5–7 банков из того региона, в который осуществляется экспорт продукции.
- Отраслевые особенности: крупнейшими заемщиками предэкспортных кредитов являются компании-экспортеры.

Инвестиционный кредит
Подобные кредиты привлекаются промышленными и транспортными компаниями для финансирования инвестиционной программы. Инвестиционный кредит включает капитальные затраты, модернизацию подвижного состава, приобретение новых транспортных активов, инвестиции в технологии.
- Тип: долгосрочный синдицированный кредит.
- Валюта: рубли, долл., евро.
- Объем: 500–750 млн долл.
- Срок: 5–7 лет (как правило, срок соответствует длительности окупаемости нового оборудования и производства).
- График погашения: амортизационный, как правило, кредит погашается равными ежемесячными или ежеквартальными платежами после окончания льготного периода (3–4 года).
- Обеспечение: залог оборудования, движимого и недвижимого имущества, контрактов на поставку продукции, банковских счетов.
- Длительность реализации сделки: 4–6 месяцев.
- Значимые условия: кредит структурируется с учетом длительности инвестиционной и операционной фаз. Как правило, на инвестиционной фазе кредит не погашается.
- Банки: инвестиционный кредит предоставляется синдикатом 3–5 банков.
- Отраслевые особенности: крупнейшими заемщиками инвестиционных кредитов являются промышленные и транспортные компании.

Транзакционные аспекты синдицированного кредитования
Процесс привлечения международного синдицированного кредита является достаточно сложным и подразумевает существенное вовлечение заемщика, банков и консультантов сделки. Рассмотрим далее основные этапы процесса привлечения синдицированного кредита.

Подготовительный этап
При принятии корпорацией решения о привлечении синдицированного кредита одним из определяющих факторов успешной сделки является предварительная подготовка. Подготовка к сделке включает определение целей финансирования, структурирование предварительных условий сделки, подготовку информационного пакета и прохождение необходимых внутрикорпоративных процессов: утверждение коммерческих условий кредита, плана реализации сделки, риск-менеджмент и бюджетирование (составление графика движения денежных средств, планирование расходов по обслуживанию привлекаемого финансирования), получение необходимых юридических одобрений сделки. Обратим внимание на важность процесса риск-менеджмента для дальнейшего управления рисками, возникающими при привлечении финансирования: включая финансовые (валютные риски и риски изменения процентных ставок), операционные и юридические риски.

Процесс синдикации
Синдикация на рынке кредитного капитала проводится букраннерами сделки. Букраннеры совместно с заемщиком составляют «длинный» список банков, которые не вошли в сделку на стадии «старшего» синдиката, но тем не менее могут стать участниками кредита на стадии «общей» синдикации. Как правило, такие банки являются европейскими или азиатскими универсальными либо коммерческими банками и выборочно участвуют в сделках для российских заемщиков.

Рассмотрим основные этапы процесса синдикации. На первом этапе синдикации букраннеры направляют банкам из «длинного» списка письмо с приглашением принять участие в сделке, а также информационный меморандум, содержащий описание заемщика и основные условия сделки. На основании данных материалов банки принимают решение об участии в сделке и запускают процесс получения кредитного одобрения. На втором этапе синдикации из банков, принявших решение стать кредиторами, формируется «короткий» список банков. Букраннеры активно взаимодействуют с данными банками, предоставляя требуемую информацию и согласовывая условия их участия в сделке на основании кредитной документации. На третьем этапе получившие кредитное одобрение банки присоединяются к сделке в качестве кредиторов и получают статус организаторов кредита.

Подготовка юридической документации
Юридическая документация синдицированных кредитов рассмотрена в разделе 3 данной статьи. Над подготовкой кредитной документации работает юридический консультант кредиторов совместно с агентом по документации под общим руководством координаторов сделки. В начале работы над сделкой юридический консультант кредиторов готовит график работы над кредитной документацией.

В графике указываются сроки подготовки пакета документов и даты, когда документы будут представлены участникам сделки для анализа и комментариев.

Каждая из версий документов направляется кредиторам, которые представляют свои комментарии агенту по документации. Заемщик также ведет работу над документами со своим юридическим консультантом. Согласно принятым на рынке правилам участники сделки представляют свои комментарии агенту по документации, который затем интегрирует их и направляет юридическому консультанту.

По сложным вопросам сделки (в основном относящимся к структурным аспектам кредита) может быть создан рабочий список комментариев и предложений сторон, над которыми переговоры и работа ведутся параллельно внесению технических комментариев сторон к документации. Срок работы над документацией зависит от сложности сделки и количества итераций документации, во время которых собираются комментарии участников сделки. В среднем подготовка документов занимает 5–7 недель.

Подписание сделки и выдача кредита
Когда кредитная документация согласована всеми сторонами, начинается финальный этап сделки. Перед подписанием договора необходимо убедиться, что все необходимые внутрикорпоративные одобрения заемщика, поручителей и банков получены. Подписание контролируется юридическим консультантом кредиторов и является ключевой юридической процедурой сделки, в которой принимают участие все вовлеченные в сделку стороны. Перед выдачей кредита компания должна будет выполнить ряд предварительных условий (включая представление юридических документов). Подготовку к выполнению предварительных условий рекомендуется начинать за 2–3 недели до планируемой выборки.

После подписания кредитной документации и выполнения заемщиком предварительных условий выдачи кредита, указанных в кредитном договоре, кредиторами осуществляется выдача кредита.

Обслуживание кредита
После подписания сделки и получения заемщиком денежных средств начинается этап обслуживания кредита. Обслуживание кредита включает выплату соответствующих комиссий, процентных платежей, основной суммы долга. Заметим, что все расчеты между заемщиком и кредиторами осуществляются через агента по кредиту. При обслуживании кредита заемщик должен выполнять все требования кредитного договора, включая выполнение заверений и гарантий, предоставление в срок необходимых документов, выполнение финансовых и общих ковенант. При обслуживании кредита может возникнуть необходимость внесения изменений в кредитную документацию или необходимость осуществления реструктуризации кредита. Также возможно изменение структуры кредиторов, когда текущие кредиторы продают свои доли участия в кредите на вторичном рынке синдицированного кредитования.

Подводя итог, отметим, что оптимальный срок реализации сделки составляет 3–4 месяца. При этом временной график реализации сделки зависит от нескольких факторов, включая объем сделки, количество кредиторов, сложность документации, частоту выхода заемщика на кредитный рынок, волатильность рыночных условий.

Заключение
В статье были рассмотрены основные инструменты рынка синдицированного кредитования как источника привлечения российскими корпорациями финансирования. К ключевым характеристикам рынка относятся: существенный объем сделки, ведущая роль крупнейших международных и российских инвестиционных и коммерческих банков, использование стандартной юридической документации, централизация агентских функций. Детально проанализированы основные структурные особенности синдицированных кредитов (финансовые ковенанты, обеспечение, случаи наступления дефолта) и описаны следующие инструменты рынка: бридж-кредит, револьверная кредитная линия, срочный кредит, предэкспортный кредит, инвестиционный кредит. Для каждого из рассмотренных кредитов приведены основные особенности, такие как объем, срок, график погашения, банки-участники, отраслевая специфика. Основной вывод состоит в том, что различные инструменты кредитного рынка (револьверная кредитная линия, предэкспортный кредит, инвестиционное финансирование) позволяют заемщикам привлекать средства оптимальной структуры и стоимости для решения различных тактических и стратегических задач (пополнение оборотного капитала, финансирование экспортных сделок, развитие производства). Рассмотрены основные структурные элементы синдицированных кредитов и приведены основные этапы процесса привлечения синдицированного кредита.

Литература
1. Pettit J. Strategic Corporate Finance: Applications in Valuation and Capital Structure. Wiley, 2011. 304 p.
2. Hommel U., Fabich M., Schellenberg E., Firnkorn L. The Strategic CFO: Creating Value in a Dynamic Market Environment. Springer, 2011. 316 p.
3. Altunbaş Y., Kara A., Marquйs-Ibбсez D. Large Debt Financing: Syndicated Loans Versus Corporate Bonds. The European Journal of Finance, 16(5), 2010, pp. 437–458.
4. Wight R., Cooke W. and Gray R. The LSTA's Complete Credit Agreement Guide. McGrawHill, 2009. 400 p.
5. Dennis S., Mullineaux D. Syndicated Loans. Journal of Financial Intermediation, 9(4), 2000, pp. 404–426.
6. Taylor A., Sansone A. The Handbook of Loan Syndications and Trading. McGraw-Hill, 2006. 982 p.
7. Iannotta G. Investment Banking: A Guide to Underwriting and Advisory Services. Springer, 2010. 193 p.
8. Harjoto M., Mullineaux D., Yi H. A Comparison of Syndicated Loan Pricing at Investment and Commercial Banks. Financial Management, 35(4), 2006, pp. 49–70.
9. McGrath D., Riddick A. Acquisition Finance. Syndicated Lending: Practice and Documentation. Euromoney Institutional Investor, 2013, pp. 88–105.