Характеристики финансовой структуры капитала компании

Луценко С.И.,
независимый консультант

ВВЕДЕНИЕ
В основе роли мотивации в корпоративных финансах лежат исследования Дженсена и Меклинга [11], которые охарактеризовали компанию как взаимодействие ее финансовой структуры. С тех пор большинство теоретических исследований сосредоточены на рационализации и характеристике различных контрактных отношений между компаниями и их инвесторами. Эта теоретическая литература часто имеет ссылку к финансовой структуре капитала или конституированию архитектуры ценных бумаг. Финансовая структура построена на разнообразии экономических принципов, таких как дорогостоящая верификация, неблагоприятный отбор, моральный риск, распределение прав контроля и разделение риска. Несмотря на их отличные предположения, эта литература объединена первичной целью, которая состоит в том, чтобы получить оптимальные механизмы, а именно структуру, преодолеть различные трения между агентами.

Финансовая структура капитала компании – это одна из форм корпоративного управления, предмет которого был рассмотрен в работе Шлейфера и Вишну [20]. Однако настоящая статья акцентирует внимание на двух аспектах. Во-первых, на внимании характеристик, присущих финансовой структуре капитала и значениях этих характеристик. Во-вторых, на свидетельстве относительно роли управления со стороны крупных кредиторов.

У Шлейфера и Вишну отсутствует эмпирическое свидетельство в отношении роли кредиторов в корпоративном управлении.

В настоящей статье будет рассмотрено несколько ключевых понятий, выдвинутых на первый план теоретической литературой: мотивационные конфликты, права контроля, имущественное обеспечение, пересмотр финансовой структуры капитала компании и взаимодействия с другими механизмами управления.

В заключении настоящей статьи представлен обзор относительно будущих исследований в области финансовой структуры капитала.

Теперь необходимо перейти к характеристикам, которые являются неотъемлемым атрибутом финансовой структуры капитала.

МОТИВАЦИОННЫЕ КОНФЛИКТЫ И ПРАВА КОНТРОЛЯ
Одной из различных характеристик теоретического исследования финансовой структуры капитала является предположение о мотивационных конфликтах и происхождении оптимальных ценных бумаг (с точки зрения архитектуры их построения) в присутствии этих конфликтов. Сразу необходимо оговориться, что понятия «финансовая структура капитала» и «финансовый контракт» являются синонимами.

Один из самых ранних примеров в этом смысле – работа Таунсенда [21].

Его модель верификации базируется на простой сентенции – разделении риска между агентом, который является нейтральным по отношению к риску, кредитором с постоянным доходом и агентом, который не склонен к риску, то есть заемщиком со случайным доходом. Несовершенство рынка состоит в том, что доход заемщика может быть скрыт и кредитор произвести аудит с целью проверки истинности дохода заемщика. Таунсенд получает оптимально совместимый со стимулом финансовый контракт, где мотивационная совместимость обращена к контракту, который  гарантирует надлежащее поведение со стороны заемщика – раскрытие его дохода.

Финансовый контракт имеет следующие особенности. Доход является верифицируемым всякий раз, когда отчетный доход ниже некоторого уровня – уровня, который неявно включает стоимость аудита, с целью идентификации истинности дохода, полученного заемщиком. Платежи кредитору являются постоянными, когда доход не является верифицируемым, и платежи ниже, чем когда доход является верифицируемым. Этот финансовый контракт имеет много особенностей простого долгового контракта, с точки зрения Гейла и Хельвига [9], которые показали, что, если оба агента являются нейтральными по отношению к риску, оптимальный контракт дает доход заемщику по отношению к кредитору всякий раз, когда этот доход падает ниже неверифицируемой установленной выплаты. Даймонд получает долг как оптимальный контракт в подобной установке, но использование неденежных санкций, которые налагают определенные  обязательства, равняется выплате как элемента дисциплинирования в противоположность  стоимости аудита.

Ключевое понимание этих моделей состоит в том, что долговой контракт является полезной финансовой договоренностью, потому что санкции, которые возникают в случае невыплаты по долгу, налагают на заемщика стоимость на аудит и гарантируют релевантное раскрытие заемщиком своих доходов. Другими словами, контракт выравнивает стимулы между заемщиком и кредитором из-за затрат, которые кредиторы могут налагать на заемщиков, когда заемщик не является в своем поведении транспарентным. Эти основополагающие модели в отношении финансовой структуры выдвигают на первый план важность мотивационных конфликтов в происхождении оптимальных ценных бумаг.

Парадигма неполных финансовых контрактов, рассмотренная Гроссманом и Хартом, Хартом и Муром, смещает центр от распределения денежных потоков к распределению прав контроля. Дополнительно, тогда как установленная верификация сосредоточивает свое внимание главным образом на мотивациях менеджеров. Литература по неполным контрактам также подчеркивает мотивацию инвесторов. Однако при критическом взгляде мотивационные конфликты остаются ключевой фрикцией, мотивирующей проблему построения соединения ценных бумаг. Дополнительное предположение, которое отличает эту литературу, по мнению Робертса и Суфи [17], – это то, что в динамических отношениях возникают дополнительные возможности относительно сторон, которые они не могут включить в контракт. Таким образом, любой контракт является неполным в смысле, что невозможно учесть будущее непредвиденное обстоятельство.

Агийон и Болтон [2], основываясь на этой идее, предположили, что наделенный благосостоянием предприниматель имеет инвестиционную возможность, которая требует финансирования.

Принимая во внимание, что инвесторы заботятся только о проектных денежных потоках, предприниматели заботятся и о проектных денежных потоках, и о неденежных частных выгодах (например, личное удовлетворение, карьера, репутационный капитал). Как показали Агийон и Болтон, решение этого конфликта зависит в большой степени от того, кто имеет право принимать решения, такие как продолжить или завершить проект.

Оптимальный финансовый контракт акцентирует внимание на праве принятия решения в установленной административной манере.

Итак, этот финансовый контракт напоминает долговое финансирование с предоставлением контроля кредиторам, в котором мотивационные конфликты являются вероятными, смещающими менеджеров к неэффективному поведению. То есть когда ситуация является благоприятной для предпринимателя (например, высокие денежные потоки, низкий уровень финансового левереджа, высокое значение собственного капитала), он сохраняет контроль в инвестиционном проекте. Когда ситуация складывается неблагоприятно, управление переходит к инвестору. Важно подчеркнуть, что сигнал в контракте у Агийона и Болтона [2] является весьма общим. Это может быть собственный капитал, прибыльность, неплатежи по выплатам и т. д.

Харт и Мур [10] предположили, что финансовые контракты не могут быть прописаны в отношении прибыльного проекта. Вместо этого контракты охарактеризованы только количественно, компания заимствует и генерирует обещанные выплаты. Контракты определяют ликвидационные права для финансистов; если обещанная выплата не произведена, финансисты получают ликвидационную стоимость существующих активов. Первичный конфликт интересов в модели – способность менеджеров украсть все денежные потоки, за исключением осязаемых активов (основных средств). В результате единственной угрозой является кредитор, который имеет определенные виды на компанию – ликвидация после невыплат, которая снижает будущие денежные потоки в отношении менеджеров.

Есть важное отличие между моделью Харта и Мура, с одной стороны, и моделью Агийона и Болтона – с другой. Механизмы распределения контроля, и это отличие играет важную роль в эмпирическом исследовании финансовой структуры капитала. Права контроля у Агийона и Болтона могут перейти к кредиторам даже в отсутствие пропущенной долговой выплаты. Как было отмечено выше, сигнал, относительно которого написаны контракты, является весьма общим. Напротив, невыплата в модели Харта и Мура установлена как критическая для кредиторов с целью изъятия активов.

Теперь, используя подход, предложенный Робертсом и Суфи [17], необходимо проанализировать роль мотивационных конфликтов и прав контроля по направлениям: прав контроля кредитора в процедуре банкротства, прав контроля кредитора вне процедуры банкротства, мотивационных эффектов сделок с использованием венчурного капитала и сделок, связанных с приобретением компании с использованием заемного капитала (LBO).

Первым аспектом роли мотивационных конфликтов и прав контроля являются права контроля кредитора в процедуре банкротства.

Теория по финансовой структуре капитала утверждает, что основополагающим элементом долга является контроль, полученный кредиторами в случае невыплаты по долгу. Эта идея была поддержана в ряде эмпирических исследований. Джилсон нашел, что банк часто кредитует крупных акционеров или назначенных новых руководителей, а также конфиденциально реструктурирует их долг с целью избегания неплатежей. Он также находит свидетельство увеличения в прямом контроле кредитора как доказательство ограничительных соглашений относительно финансовой и инвестиционной политики в частном соглашении кредитования.

Скил обеспечивает качественным свидетельством важности финансирования должника и  утверждает, что «соглашение с должником является единственным и самым важным рычагом  управления». Данный механизм финансирования увеличивает контроль со стороны кредитора.

Эйотт и Моррисон [3], используя выборку из 153 компаний в 2001 г., обеспечили сильным свидетельством то, что кредиторы управляют большинством главных решений. Например, большинство соглашений с должником в отношении финансирования содержит наложение ограничений на статьи бюджета компании, целевое значение прибыли или крайние сроки предоставления плана реорганизации. Бхарат и др. охарактеризовали увеличение в отношении контроля со стороны кредитора и сокращении абсолютных нарушений при реализации соглашения с должником о финансировании.

Увеличивающуюся значимость контроля соглашения с должником о финансировании значительно изменили дебаты по поводу того, кто контролирует корпоративную политику при процедуре банкротства. Принимая во внимание, что в предыдущих исследованиях подчеркивается роль конфликтов между менеджерами и кредиторами в условиях банкротства, более свежие исследования предлагают релевантный конфликт между защищенными и незащищенными кредиторами. Например, Эйотт и Моррисон нашли, что, когда защищенные кредиторы являются более защищенными, они имеют тенденцию одобрять управленческое решение. Напротив, когда защищенные кредиторы являются менее защищенными, ситуации относительно компании скорее всего заканчиваются традиционной реорганизацией.

Таким образом, приведенная ситуация относительно процедуры банкротства согласуется с гипотезой, что долг представляет собой мощный механизм передачи прав контроля в случаях неплатежа по долгу.

Остается открытым вопрос – эффективность контроля со стороны кредитора. С эмпирической точки зрения трудно определить, создают ли кредиторы или разрушают стоимость компании. Например, Дахия и др. нашли, что компании, которые заключают соглашения о финансировании в условиях финансовой неустойчивости, имеют более короткий период реорганизации.

Вторым аспектом роли мотивационных конфликтов и прав контроля являются права контроля кредитора вне процедуры банкротства.

Важно подчеркнуть, что преобладающим мнением в литературе по корпоративному управлению до недавнего времени было то, что кредиторы не играют почти никакой роли в принятии корпоративных решений в публичных компаниях, если не происходит нарушения обязательств по выплате долга. Например, хотя обзор по корпоративному управлению у Шлейфера и Вишну [20] охватывает теоретическое исследование относительно прав контроля кредитора, авторы  обсуждают только несколько аспектов, показывая, что кредиторы играют непосредственную роль в корпоративном управлении вне процедуры банкротства.

Бэйрд и Расмуссен акцентируют внимание на основных моментах роли кредиторов в корпоративном управлении и реализуют представление, как совет директоров проявляет   существенный контроль над корпоративными решениями вне процедуры банкротства.

Соглашения о финансировании являются основополагающими в анализе прав контроля кредитора вне процедуры банкротства. Нарушение соглашения в частном кредитном соглашении предоставляет кредиторам право на ускорение возврата ссуды. Важность нарушений соглашения была замечена в литературе начиная с 1990-х гг. (Бениш и Пресс, Чен и Вей, Смит, Свиней).

Чава и Робертс [6], Нини и др. [15] исследовали эффект соглашений относительно  инвестиционной политики компании.

Чава и Робертс, используя регрессионные уравнения, нашли, что нарушение финансовых  соглашений в частных кредитных соглашениях ведет к снижению инвестирования. Нини и др. нашли, что кредиторы регулярно налагают ограничения на инвестиции в частных кредитных соглашениях. Они выявили, что ограничения являются связанными – ведут к более низким инвестициям, чем если бы соглашения не были нарушены. Наиболее важными являются выборки, используемые Чавой и Робертсом, Нини и др., которые составлены исключительно из компаний, которые находятся вне формального нарушения обязательств по выплате долга. Другими словами, эти статьи демонстрируют, что кредиторы влияют на инвестиционную политику даже в отсутствие нарушений обязательств по выплате долга.

В своей работе С.И. Луценко [1], используя выборку из 32 публичных российских компаний за период с 2004 по 2007 г., также подтвердил связь между нарушением финансовых соглашений и значением инвестирования (нарушение долгового соглашения ведет к сокращению в инвестировании в среднем на 5,3% величины капитала компании в год).

Робертс и Суфи [18] исследовали воздействие нарушений в отношении финансовых соглашений на финансовую политику компании. Они нашли, что кредиторы проявляют существенный контроль над финансовой политикой компании, ограничивая доступ к кредиту и увеличивая процентные ставки. Компании, которые нарушают соглашение, испытывают существенное снижение деятельности, связанной с заимствованиями, которая влияет на снижение уровня финансового левереджа. Поддерживая их интерпретацию, Суфи нашел, что снижение готовности со стороны банка возобновлять кредитную линию связано с нарушением финансовых соглашений.

Находки относительно контроля со стороны кредитора вне процедуры банкротства являются важными. Во-первых, они показывают, что кредиторы получают и реализуют контроль над важнейшими финансовыми решениями даже в отсутствие ситуации нарушения обязательств по выплате долга. В этом смысле они поддерживают модель Агийона и Болтона [2], которые предложили общую ситуацию, для которой контрольные перемещения могут произойти в сторону кредиторов. Результаты показывают, что рассмотрение кредиторов является важным даже для большинства компаний, которые имеют отношения к долговым выплатам. Кредиторы играют активную роль в корпоративном управлении даже для платежеспособных компаний. Во-вторых, мотивационные конфликты являются особенно важным каналом, через который происходит влияние финансовой политики компании на инвестиционную.

Наконец, заключительным аспектом роли мотивационных конфликтов и прав контроля является венчурный капитал и сделки, связанные с приобретением компании с использованием заемного капитала (LBO).

Основная суть исследования состоит в демонстрации важности мотивационных конфликтов и прав контроля в контрактах, связанных с венчурным капиталом. Исследования, выполненные Капланом и Стромбергом [12; 13], представляют самые ранние эмпирические заявления неполных финансовых контрактов применительно к реальности. Каплан и Стромберг изучили финансовые контракты между венчурными капиталистами и предпринимателями. Они представили различные характеристики реальных контрактов, которые являются совместимыми с предсказаниями теории финансовой структуры капитала. Нашли, что распределение прав контроля между венчурным капиталистом и предпринимателем является центральной особенностью контрактов. Они выявили, что если прибыль перед вычитанием процентных выплат и налогом, или собственный капитал, падает ниже некоторого порога, венчурные капиталисты получают дополнительные места в совете директоров.

Каплан и Стромберг нашли, что контракты являются зависимыми от ряда событий, включая исполнение финансовых обязательств, предложения эмиссии ценных бумаг, и будущего развития продукта компании на рынке. Обнаружение, что контракты являются зависящими от многих событий, имеет значение для исследований в области финансовой структуры капитала. Даже среди относительно небольших компаний договаривающиеся стороны способны заключить финансовый контракт в большинстве его аспектов, поддающихся проверке информации. Все же, несмотря на значение положения непредвиденных обстоятельств, контракты в области венчурного капитала являются совместимыми с теорией неполных контрактов.

Возможно, никакая другая область эмпирического исследования не была сосредоточена на  дисциплинарной составляющей и мотивационных эффектах долга больше, чем исследование  относительно сделок, связанных с приобретением компании с использованием заемного капитала (далее – LBO). В LBO-сделках компания является частной, уровень финансового левереджа является увеличенным, менеджмент компании – зачастую реорганизуемым. Дженсен утверждает, что LBO-сделки решают основную проблему публичной корпорации – конфликт между собственниками и менеджерами по контролю и использованию корпоративных ресурсов. Он утверждает, что эти сделки генерируют прибыль, производительность служащего и благосостояние акционера. Дженсен утверждает, что первичная функция уровня финансового левереджа в сделках LBO должна ограничить траты денежных потоков менеджерами, чтобы производить выплаты, которые они иначе сохранили бы.

Эмпирическая литература по LBO сделкам в 1980-х гг. предполагает, что сконцентрированная собственность и высокий уровень финансового левереджа обеспечили мощную мотивацию для менеджеров. Это обнаружение подтверждает дисциплинарную роль долга.

Далее необходимо перейти к следующей характеристике финансовой структуры капитала –  имущественному обеспечению.

ИМУЩЕСТВЕННОЕ ОБЕСПЕЧЕНИЕ
Основным последствием мотивационного конфликта моделей финансовой структуры капитала является сокращение доходности, или денежных средств, которую заемщики могут вернуть инвесторам. Одним из путей повышения доходности компании является предоставление имущественного обеспечения (ликвидных активов, основных средств или будущей проектной прибыли). Имущественное обеспечение помогает гарантировать, в известной степени, что инвесторы заработают справедливую доходность от проекта и не потеряют свои денежные средства из-за слабой управленческой политики.

Характеристика имущественного обеспечения является конечной ценностью для инвестора, который должен изъять и продать активы компании. Концепцию, предложенная Хартом и Муром [10], Болтоном и Шарфштейном [5], среди прочих, именуют концепцией ликвидационной стоимости. Проще говоря, большее значение ликвидационной стоимости имущественного обеспечения является достаточным для погашения кредита, и инвесторы могут быть уверены в более высокой степени вероятности возврата. Конечно, стоимость активов может иметь более низкое значение для кредитора. Кроме того, Лейкер показал, что долг, обеспеченный имуществом, является оптимальным финансовым контрактом.

Уильямсон, Шлейфер и Вишну определили понятие ликвидационной стоимости как стоимости аналогичного актива или выбора использовать актив для других целей. Коммерческое недвижимое имущество является универсальным, поэтому связано с более высокой ликвидационной стоимостью, тогда как специализированный актив (высокотехнологичное медицинское оборудование) связан с более низкой ликвидационной стоимостью. Последнее исследование использует равновесную модель промышленности, чтобы показать, что ликвидационные оценки затрагивают число и финансовое условие потенциальных покупателей. Когда заемщики входят в ситуацию финансовой неустойчивости из-за спада в промышленности, перепродажи активов, которые служили имущественным обеспечением, кредиторы находят препятствия со стороны других потенциальных покупателей ввиду их финансовой неустойчивости, многие из которых находятся в той же отрасли промышленности и также затронуты этим спадом.

Одно из первичных значений неполных финансовых контрактов – важность ликвидационной стоимости при финансировании. Бенмелеч и др. акцентировали внимание на универсальности собственности. Они находят, что свойства, которые являются более универсальными, и поэтому активы имеют более высокую ликвидационную стоимость. Следовательно, компания получает большие ссуды с более длительным периодом кредитования, более низкими процентными ставками и количеством кредиторов. Эти результаты поддерживают гипотезу, что ликвидационная стоимость предполагает наличие контрактов.

Джон и др. исследовали отношение между имущественным обеспечением и доходностью по публичным долгам, нашли, что обеспеченный имуществом долг имеет более высокий уровень доходности, чем необеспеченный долг, хотя эта находка, кажется, противоречит утверждению, что более высокое значение ликвидационной стоимости ведет к более дешевому финансированию. Авторы объясняют эти результаты в контексте модели изменяющегося морального риска. Бенмелеч и Бергман исследовали различие в оценке долговых требований, базируемых на имущественном обеспечении и универсализме в американских авиалиниях. Главное преимущество этого анализа состоит в том, что их центр направлен на изменение в имущественном обеспечении долговых требований в рамках заемщика. При сравнении более защищенных требований в пределах той же авиалинии они нашли, что ликвидационная стоимость и универсализм активов являются отрицательно коррелироваными с уровнем доходности требований. Они также показали, что требования с более высоким значением ликвидационной стоимости имеют более высокие кредитные рейтинги и более высокое отношение ссуды к ликвидационной стоимости активов.

Далее рассмотрим характеристику финансовой структуры капитала – пересмотр финансовой структуры капитала компании.

ПЕРЕСМОТР ФИНАНСОВОЙ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА КОМПАНИИ
Теоретически пересмотр финансовой структуры капитала – это ситуация, которая возникает в значительной степени из-за явления равновесия (Маскин и Мур). Когда агенты выстраивают финансовый контракт, они, по-видимому, заинтересованы результатом равновесия контракта в смысле его эффективности.

Пересмотр финансовой структуры капитала может рассматриваться как игра, реализуемая агентами, когда существуют фактические преимущества согласно первоначальным условиям контракта.

Такое преимущество произойдет, вероятнее всего, когда не предвиденные или не установленные финансовым контрактом условия (определение предпочтений, условий вкладов, производительной технологии и т. д.) реализуются. Определенно, когда в модели установлены  высокие денежные потоки, предприниматель способен вести любые переговоры, в том числе в части уступок (ограничительные условия в первоначальном финансовом контракте).

Для изменений в качестве предоставления кредита с точки зрения пересмотра каждая сторона должна иметь доступные внешние варианты – альтернативные источники финансирования для заемщика, альтернативные источники бизнеса для кредитора. Эти внешние изменения вариантов связаны также с усилием при проведении переговоров и окончательным результатом игры, связанной с пересмотром финансового контракта. Например, без вероятной угрозы оставить текущего кредитора заемщики будут прикладывать небольшие усилия, несмотря на любые улучшения их финансового условия и инвестиционных возможностей (Раджан).

В дополнение к наращиванию новой информации и меняющихся внешних вариантов первоначальные условия контракта играют важную роль в пересмотре. Агийон и др. исследовали установку, в которой стороны способны управлять процессом пересмотра условий финансового контракта.

Договаривающиеся стороны в мире неполных финансовых контрактов понимают, что пересмотр является вероятным событием, и это знание формирует условия первоначального соглашения.

Ранние исследования долгового пересмотра контракта концентрировались на том, реструктурирован ли долг внутри или вне формального конкурсного производства. Джилсон и др. нашли, что половина всех заемщиков, которые испытывают серьезное финансовое затруднение, реструктурировали свой долг вне формальной процедуры банкротства.

Болтон и Шарфштейн [5] утверждают, что менеджеры учитывают выгоду от рассеянной группы кредиторов, они не могут извлечь выгод от кредиторов, угрожая стратегическим пересмотром. В результате затраты, связанные с пересмотром, кредиторы желают в большей степени обеспечить финансированием.

Работа Бенмелеча и Бергмана [4] сфокусирована на том, как ликвидационная стоимость  имущественного обеспечения влияет на пересмотр финансовых контрактов. Авторы акцентируют свое влияние на американских авиалиниях и находят, что авиалинии успешно повторно договариваются (пересматривают) на предмет своих обязательств по договору лизинга, когда их финансовое положение является достаточно шатким и когда ликвидационная стоимость их активов является низкой. Их результаты подтверждают гипотезу, что ликвидационная стоимость играет критическую роль в результатах пересмотра финансовых контрактов, когда они являются неполными.

Принимая во внимание, что большинство эмпирических исследований сконцентрировано на пересмотре долговых контрактов в условиях финансовой неустойчивости, Робертс и Суфи [19] изучили все пересмотры, используя выборку по ссудным соглашениям со стороны публичных компаний. Они нашли, что пересмотр является наверняка вероятным: более чем 90%  долгосрочных контрактов подлежали пересмотру перед погашением, и пересмотр является редким последствием неустойчивости или неплатежа. Они также нашли, что пересмотр определен потребностью в новой информации относительно качества кредита, инвестиционных возможностей и имущественного обеспечения заемщика, как и макроэкономических колебаний. Наконец, они нашли свидетельство того, что фактически договорные непредвиденные обстоятельства используются для того, чтобы влиять на переговорную силу договаривающихся сторон в условиях пересмотра финансовых контрактов.

Результаты Робертса и Суфи [19] предлагают, что пересмотр является нормой в частных долговых контрактах. Когда вероятность пересмотра фактически составляет 90% для долгосрочных  контрактов, ожидание пересмотра, скорее всего, играет важную роль в договорных условиях.

После рассмотрения основных характеристик финансовой структуры капитала необходимо перейти к реализации взаимодействия финансового контракта с другими механизмами управления.

ВЗАИМОДЕЙСТВИЯ ФИНАНСОВОЙ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА КОМПАНИИ С ДРУГИМИ МЕХАНИЗМАМИ УПРАВЛЕНИЯ
В последние годы появился маленький, но рост литературы в области различий между  финансовыми контрактами посредством стран с различными правовыми системами. Одним из центральных аргументов, лежащих в их основе, является подход, который состоит в том, что небольшая часть окружающих сред (в части правовых систем государства) является более способствующей написанию финансовых контрактов, чем другие, и что лучше написанные контракты ведут к лучшим результатам [16]. Преимущество подхода финансовой структуры капитала состоит в том, что многие инструменты финансирования распространены посредством различных стран. В результате предоставляется возможность эксплуатировать изменение в юридической защите посредством стран, чтобы исследовать, как условия финансовых контрактов изменяются с юридической окружающей средой.

Квайен и Страхан исследовали международные рынки в отношении синдицированных кредитов, которые являются одними из самых важных глобальных источников финансирования. Они нашли, что в странах с сильной юридической защитой кредитора ссуды более сконцентрированы в собственности, имеют более длительный срок кредитования и более низкие процентные ставки. Они также нашли, что иностранные банки, предоставляющие кредиты внутренним заемщикам, являются особенно чувствительными к юридической окружающей среде.

Лернер и Шоур [14] акцентировали внимание на частных контрактах (в области собственного капитала) и нашли, что юридическая защита страны, в которой инвестиции пребывают, имеет сильное влияние на договорное соглашение между частной компанией и менеджерами. Они нашли, что в странах с традицией права и лучшим законодательством частные контракты являются намного менее вероятными в части использования обыкновенных акций или прямого долга, и они более вероятны в части использования конвертируемых привилегированных акций. Кроме того, контракты в стране с сильной системой права связаны с большей договорной защитой для частной группы. Напротив, в странах с социалистической системой, с более слабым законодательством, частные контракты, скорее всего, будут использовать прямой долг и обыкновенные акции. Лернер и Шоур [14] нашли также, что сделки в более развитых странах имеют более высокие оценки и уровень доходности.

Наконец, перейдем к обзорному рассмотрению будущих направлений исследований в области финансовой структуры капитала.

БУДУЩИЕ НАПРАВЛЕНИЯ ИССЛЕДОВАНИЙ В ОБЛАСТИ ФИНАНСОВОЙ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА КОМПАНИИ
ДеМарзо и Фишман [7] начинают со стандартной установки: агент увеличивает внешний капитал для проекта, полученный от инвесторов. Инвесторы заинтересованы в способности агента тайно отклонять денежные потоки проекта для частного потребления. Ключевое отличие данного исследования состоит в том, что бизнес генерирует рисковые денежные потоки по произвольному числу будущих дискретных периодов, в которых агент может занизить сведения о денежных потоках, произведенных от первоначальных инвестиций. Оптимальный финансовый контракт – это сложный механизм, определяющий платежи между агентом и инвесторами, так же как условия, при которых проект считается завершенным. Однако ДеМарзо и Фишман показали, что этот механизм может быть осуществлен с использованием комбинаций обычных ценных бумаг: акции, долгосрочный долг.

ДеМарзо и Санников [8] расширили модель ДеМарзо и Фишмана в части установки продолжения времени, которая позволяет прежнему исследованию, обеспечить некоторое понимание. Например, когда риск убытков по проекту является очевидным, оптимальный финансовый контракт реализуется таким образом, чтобы компании сохранили баланс. Их результаты показывают, что долговая способность компании (долгосрочный долг плюс кредитная линия) в значительной степени является нечувствительной к риску проекта и ликвидационной стоимости активов.

Принимая во внимание, что эти исследования сконцентрированы, прежде всего, на оптимальной структуре капитала, число других недавних исследований в области динамической структуры капитала обеспечивают новые понимания в отношении инвестирования компании и ее роста. Эти исследования включают работы Квадрини, Клементи и Хопенхайана, ДеМарзо и Фишмана и генерируют множество значений, произведенных из литературы по ограничениям финансирования компании (Хаббард). Например, ДеМарзо и Фишман показали, что текущие и нвестиции положительно коррелированы не только с денежным потоком, но также и с прошлыми денежными потоками и инвестициями.

Далее, инвестиции отрицательно коррелируют с величиной компании и склонностью компании выплачивать дивиденды.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ
В заключение настоящей статьи необходимо отметить следующие сентенции.

Оптимальность финансовых контрактов играет важную роль в теории корпоративных финансов в течение последних трех десятилетий. Теоретическое исследование, начиная с работы Дженсена и Меклинга [11], признало важность контрактов в решении мотивационных конфликтов между менеджерами и внешними финансистами. Финансовые контракты, которые долго были центром в теории корпоративных финансов, являются теперь предметом увеличивающегося интереса эмпирических исследований.

Исследования (рассмотренные обзоры) предлагают оптимальные решения в области структуры капитала, которые сформированы с учетом переходящих прав контроля кредиторам, даже вне процедуры банкротства. Кроме того, финансирование затрагивает реальную экономическую деятельность в части ограничений со стороны кредитора в отношении инвестирования с целью смягчения управленческого проступка. Экспертиза финансовых контрактов предлагает уникальное понимание – роль закона (правовой системы) в объяснении изменения в финансовых результатах посредством государств.

Кроме того, последние новации в исследованиях в области финансовой структуры капитала, такие как составляющие финансовых контрактов (имущест венное обеспечение, правовая система государства, пересмотр контракта), нарушения долговых соглашений, должны мотивировать ученых на дополнительные исследования в этой области.

Литература
1. Луценко С.И. Инвестирование и распределение прав контроля над активами компании // Финансовый менеджмент. – 2009. – № 3.
2. Aghion P., Bolton P. An incomplete contracts approach to financial contracting. Rev. Econ. Stud. 1992. 59, 473–494.
3. Ayotte K., Morrison E. Creditor control and conflict in Chapter 11. Columbia Univ. Cent. Law Econ. Res. Pap. 2008. № 321.
4. Benmelech E., Bergman N. Liquidation values and the credibility of financial contract renegotiation: evidence from U.S. airlines. Q. J. Econ. 2008. 123, 1635–1677.
5. Bolton P., Scharfstein D. Optimal debt structure and the number of creditors. J. Polit. Econ. 1996. 104, 1–25.
6. Chava S., Roberts M. How does financing impact investment? The role of debt covenants. J. Finance. 2008. 63, 2085–2121.
7. DeMarzo P., Fishman M. Optimal long-term financial contracting. Rev. Financ. Stud. 2007. 20, 2079–2128.
8. DeMarzo P., Sannikov Y. Optimal security design and dynamic capital structure in a continuous – time agency model. J. Finance. Forthcoming. – 2008.
9. Gale D., Hellwig M. Incentive compatible debt contracts: The one-period problem. Rev. Econ. Stud. 1985. 52, 647–669.
10. Hart O., Moore J. Default and renegotiation: a dynamic model of debt. Q. J. Econ. 1998. 113, 1–42.
11. Jensen M., Meckling W. Theory of the firm: managerial behavior, agency costs, and ownership structure. J. Finance. Econ. 1976. 3, 305–360.
12. Kaplan S., Stromberg P. Financial contracting theory meets the real world: evidence from venture capital contracts. Rev. Econ. Stud. 2003. 70, 281–315.
13. Kaplan S., Stromberg P. Venture capitalists as principals: contracting, screening, and monitoring. Am. Econ. Rev. 2001. 91, 426–430.
14. Lerner J., Schoar A. Does legal enforcement affect financial transactions? The contractual channel in private equity. Q. J. Econ. 2005. 120, 223–246.
15. Nini G., Smith D., Sufi A. Creditor control rights and firm investment policy. J. Financ. Econ. 2009. 92, 400–420.
16. Qian J., Strahan P. How laws and institutions shape financial contracts: the case of bank loans. J. Finance. 2007. 62, 2803–2834.
17. Roberts M., Sufi A. Financial contracting: a survey of empirical research and future directions. Annu. Rev. Financ. Econ. 2009. 1, 1-20.
18. Roberts M., Sufi A. Control rights and capital structure: an empirical investigation. J. Finance. 2009. 64, 1657–1695.
19. Roberts M., Sufi A. Renegotiation of financial contracts: Evidence from private credit agreements. J. Financ. Econ. 2009. 93, 159–184.
20. Shleifer A., Vishny R. A survey of corporate governance. J. Finance. 1997. 52, 737–783.
21. Townsend R. Optimal contracts and competitive markets with costly state verification. J. Econ. Theory. 1979. 21, 265–293.