Опубликовано в журнале "Финансовый менеджмент" №5 год - 2010
Луценко С.И.,
независимый консультант
На сегодняшний день основополагающей проблемой для публичных компаний, в условиях недавнего финансового кризиса, является политика в отношении продления кредитных соглашений с целью использования данных ресурсов в качестве рефинансирования своей хозяйственной деятельности.
Компании планируют переклассифицировать краткосрочный долг, когда они нуждаются в финансировании. Как было отмечено Грэмличем и др. [2], целью переклассификации долга является «затенение истинного финансового состояния компании» или избежание нарушения кредитного соглашения в ответ на ухудшение финансового состояния. Переклассифицируя долг, компании тем самым сигнализируют, что они намериваются переклассифицировать краткосрочный долг с целью избегания нарушения кредитных соглашений (политика управления ликвидностью, связанной с краткосрочным долгом). Здесь хотелось бы привести правовые позиции в пользу переклассификации долга, выраженные Европейским судом по правам человека и Конституционным судом Российской Федерации.
В особом мнении судьи Европейского суда по правам человека (ЕСПЧ) мадам Ханны Софии Гревы по делу «Петур Тор Сигурдссон (Petur Thor Sigurdsson) против Исландии» (постановление ЕСПЧ от 10.04.2003) была выражена следующая позиция, что в отношении кредитных соглашений кредиторы (как правило, кредитные учреждения. – Прим. авт.) должны идти по пути недопущения банкротства заемщиков – заключать кредитные соглашения на более лучших условиях, например, антикризисный график погашения задолженности по кредитному соглашению, пролонгация ((переклассификация) кредитного соглашения. – Прим. авт.).
В Определении от 15.07.2004 № 281-О Конституционным судом Российской Федерации была сформулирована правовая позиция в защиту прав заемщиков как экономически слабой и зависимой стороны. Данная позиция направлена на гарантию заемщика и соблюдения равенства сторон при осуществлении предпринимательской деятельности (ориентация на компромисс, в том числе в отношении пролонгации кредитного соглашения. – Прим. авт.).
Представленные исследования согласуются с исследованиями Чанга и др. [1], Суфи [3], что более прибыльные компании и с более высоким уровнем роста активов, скорее всего, будут переклассифицировать долг.
Комбинация потребности финансирования необходимого для роста активов и неблагоприятные рыночные условия для эмиссии ценных бумаг, заставляют российские компании продлевать долг посредством процедуры переклассификации. Однако даже при том, что компании испытывают высокий уровень роста активов во время переклассификации, показатель отношения рыночной стоимости активов к ее балансовой является отрицательным. Переклассификации, до некоторой степени, отражают желания компаний избегать финансирования за счет собственного капитала, когда условия для эмиссии акций являются неблагоприятными.
Полученные результаты предполагают что компании, продлевающие краткосрочный долг посредством переклассификации, достигают нескольких целей.
Они сокращают риск рефинансирования посредством краткосрочного долга, когда нуждаются в финансировании, и когда условия долгового и фондового рынка являются неблагоприятными; они «выигрывают время» за счет ожидания в отношении улучшения условий на рынках; они сокращают возможность нарушения соглашения, перемещая краткосрочный долг в долгосрочные обязательства [1].
Как было отмечено выше, комбинация из неблагоприятных условий в отношении эмиссии ценных бумаг и инвестиционные потребности заставляют компании продлевать краткосрочный долг посредством процедуры переклассификации. Остается выяснить, действительно ли компании, переклассифицируя долг, решают задачи преодоления финансовых фрикций и инвестирования. Другими словами, влияет ли процедура переклассификации долга на «реальные» решения
компаний. Для реализации данной задачи в статье оценивается модель одновременных уравнений, которая рассматривает переклассификацию и инвестирование, а также переклассификацию и рост активов как эндогенные переменные.
Ввиду того, что процедура переклассификации происходит, когда компании находятся в ситуации, связанной с потребностью в финансировании, представленные результаты указывают, что способность продлевать краткосрочный долг особенно ценна в данных условиях.
После реализации процедуры переклассификации долга, ее обзора (исследования) необходимо перейти к моделям, которые позволят оценить влияния переклассификации на ряд детерминант, а также, используя трехшаговый метод наименьших квадратов, рассмотреть и охарактеризовать процедуру переклассификации и принятие решений в отношении инвестирования и роста активов.
В настоящей работе используется обычный метод наименьших квадратов для оценки влияния переклассификации долга на ряд прокси-переменных (детерминант). Кроме того, для оценки процедуры переклассификации и принятия решений в отношении инвестирования и роста активов применен трехшаговый метод наименьших квадратов.
В статье оцениваются два набора одновременных уравнений для учета связи структуры в уравнениях.
Трехшаговый метод наименьших квадратов реализуется следующим образом. На первом шаге оцениваются инструментальные (предсказанные) значения для всех эндогенных переменных регрессионного уравнения, каждой эндогенной переменной относительно всех экзогенных переменных в системе. На втором шаге реализуется последовательная оценка для ковариационной матрицы из уравнений. На третьем шаге реализуется оценка на основе обобщенного метода наименьших квадратов, используя ковариационную матрицу, оцененную на втором шаге с инструментальными значениями, вместо правосторонних экзогенных переменных. В данном наборе (паре) уравнений для оценки влияния процедуры переклассификации долга значения инвестирования 
и роста активов (AssetGrowth) рассматриваются как эндогенные переменные. Экзогенными переменными являются: логарифм активов по балансовой оценке (Ln (Assets) ), рост продаж (SalesGrowth), рентабельность активов ( ROA), осязаемость активов (PPE), показатель отношения рыночной стоимости активов к ее балансовой стоимости 
уровень финансового левереджа 
волатильность прибыли (EarningsVolatility) и уровень дивидендных выплат 
Для идентификации системы все значения экзогенных переменных являются лагированными.
Данный метод оценки одновременных уравнений позволяет оценить влияние переклассификации долга относительно каждой из двух переменных 
и (AssetGrowth) с точки зрения связи данных переменных на значение переклассифицируемого долга.
Для проверки моделей оценки переклассификации долга идентифицировано значение показателей переклассифицируемого долга за период выборки 2004–2009 гг. путем поиска ключевых слов в электронных формах годового отчета компаний. Были отобраны 32 публичные российские компании из 10 отраслей экономики: сельское хозяйство, нефтегазовый комплекс, пищевая промышленность, металлургия, машиностроение, электроэнергетика, строительство, торговля, транспорт, телекоммуникации. Информация о компаниях была получена из годовых (финансовых) отчетов, которая представлена в каталоге годовых отчетов журнала «Эксперт», отчетов эмитентов, а также данных, полученных на сайтах компаний.
Эконометрические расчеты модели влияния переклассификации на ряд детерминант производились с использованием инструмента «Пакет анализа» надстройки «Анализ данных» ППП Microsoft Excel. Эконометрические расчеты оценки модели переклассификации и принятия решений в отношении инвестирования и роста активов трехшаговым методом наименьших квадратов производились с помощью статистического пакета Matrixer, разработанного на экономическом факультете Новосибирского государственного университета (НГУ) А.А. Цыплаковым. В настоящей работе проверка данной модели проводилась с помощью инструмента «Оценивание систем уравнений «Система одновременных уравнений» (с заменой в командном окне операции 2sls! на операцию 3sls!) Matrixer.
Модель, которая исследует влияние процедуры переклассификации на ряд детерминант, выглядит следующим образом:
где RecA – переклассифицикация долга, которая определяется как отношение значения переклассифицируемого долга к общей величине активов компании; Ln(Assets) – натуральный логарифм общей величины активов компании; SalesGrowth – рост продаж, определяемый как отношение изменения чистых продаж к величине чистых продаж на начало периода; ROA – рентабельность активов, которая определяется как отношение прибыли после налогообложения к общей величине активов; 
– осязаемость активов, которая определяется как отношение основных средств к общей величине активов компании; 
– отношение рыночной стоимости компании к балансовой стоимости ее собственного капитала; 
– уровень финансового левереджа, который определяется как отношение общей задолженности к общей величине активов компании; EarningsVolatility – волатильность прибыли, которая определяется как стандартное (среднеквадратическое) отклонение (СКО) в отношении операционной прибыли к общей величине активов. Данный показатель охватывает изменение деловой среды по отношению к компании; 
уровень дивидендных выплат, определяемый отношением выплаченных дивидендов к общей величине активов; 
коэффициенты регрессионного уравнения; 
– ошибка регрессионного уравнения.
Результаты исследований представлены в табл. 1.
Коэффициенты, представленные в табл. 1, характеризуют зависимость между процедурой переклассификации долга (RecA) и прокси-переменными (детерминантами) компании.
Несмотря на то, что основные детерминанты не являются статистически значимыми, тем не менее можно сказать, что положительная связь показателей Ln(Assets) , ROA и значения RecA говорит о том, что более прибыльные и крупные компании, скорее всего, прибегнут к процедуре переклассификации.
Положительная связь показателей 
и значения RecA говорит о том, что российские компании желают проводить процедуру переклассификации, и в качестве гарантии у них имеется достаточно активов для имущественного обеспечения по кредитному соглашению. Кроме того, процедура переклассификации используется компаниями как источник долгосрочного финансирования при положительном значении показателя 
служащего индикатором потенциального роста компании.
Уровень финансового левереджа 
является экономически важной детерминантой в отношении переклассификации долга (0,084). Данный коэффициент является значимым (абсолютная величина коэффициента превышает его стандартную ошибку).
Значение показателя EarningsVolatility отрицательно связано с процедурой переклассификации долга (–0,001). Данный коэффициент говорит о том, что, когда деловая среда ухудшается (происходит снижение операционной прибыли), компании, скорее всего, обратятся именно к процедуре переклассификации.
Итак, компании предпочитают переклассифицировать долг, нежели выпуск нового долгосрочного долга, когда он более выгоден, условия в отношении фондового рынка являются менее благоприятными, компании имеют более высокий уровень левереджа, и волатильность прибыли является ниже.
Далее необходимо перейти к рассмотрению оценки модели переклассификации и принятия решений в отношении инвестирования и роста активов с использованием трехшагового метода наименьших квадратов.
Результаты исследований представлены в табл. 2.
Результаты, представленные в табл. 2 с использованием системы одновременных уравнений (трехшаговый метод наименьших квадратов), являются важными относительно влияния процедуры переклассификации долга на зависимые переменные 
и AssetGrowth. Результаты представляют двунаправленную причинную связь: зависимые переменные влияют на действия российских компаний в отношении проведения процедуры переклассификации долга (положительная связь между показателем RecA и переменными 
и AssetGrowth ) и тем самым способствуют более высокому росту компании.
В целом можно сказать, что процедура переклассификации долга влияет на «реальные» решения в области финансирования компании.
В заключение необходимо отметить следующее. Результаты, представленные в настоящей статье, предполагают, что пролонгация в отношении кредитных соглашений, скорее всего, происходит, когда компании нуждаются в финансировании, и они желают уменьшить риск рефинансирования. Российские компании стремятся к процедуре переклассификации долга по следующим причинам.
Во-первых, следуя росту, они, скорее всего, исчерпали внутренние ресурсы. Во-вторых, российские компании желают пролонгировать кредитные соглашения, когда условия в отношении фондового рынка являются неблагоприятными для эмиссии долга или собственного капитала. Кроме того, процедура переклассификации происходит из-за проблемы, связанной с нависанием долга.
Представленные результаты позволяют сделать вывод, что способность продлевать краткосрочный долг способствует компаниям преодолевать временные финансовые ограничения, когда для их последующего роста необходимо дополнительное финансирование. Рассмотренная система одновременных уравнений позволяет учитывать и процедуру переклассификации, инвестирования и роста активов как эндогенные переменные. Трехшаговый метод наименьших квадратов реализует двунаправленную причинную связь: зависимые переменные влияют на действия российских компаний в отношении проведения процедуры переклассификации.
Литература
1. Chang X., Chen Y., Dasgupta S. Determinants and Real Impact of Debt Rollover: Evidence from Debt Reclassifications. – Job Market Paper, 2009.
2. Gramlich J., McAnally M., Thomas J. Balance sheet management: the case of shortterm obligations reclassified as long-term debt // Journal of Accounting Research. – 2001.
3. Sufi A. Bank lines of credit in corporate finance: an empirical analysis // Review of Financial Studies. – 2009.
4. ar.raexpert.ru (сайт рейтингового агентства «Эксперт»).
