Опубликовано в журнале "Финансовый менеджмент" №1 год - 2014
Луценко С. И.,
консультант
Аннотация. Настоящая работа рассматривает особенности недостатков действующих моделей, анализирующих структуру капитала компании. Используя методологию Уэлча, представленная работа рассматривает недостатки количественной модели Стребулаева. Кроме того, в данной работе приводится ряд объясняющих переменных (прокси-переменных), которые характеризуют поведенческую модель менеджмента компании при принятии финансовых решений (политики структуры капитала) в свет недавних исследований.
На сегодняшний день одним из важнейших вопросов в корпоративных финансах является причинность возникновения финансового левереджа. Другими словами, выбор структуры капитала (соотношение собственного и заемного капитала), который может быть важным аспектом при оценке релевантности (мотивации компании).
На оценку выбора структуры капитала влияют некоторые особенности (объяснительные переменные), при корректном выборе которых можно объяснить решения менеджмента, связанные с финансированием компании.
Например, издержки, связанные с финансовой неустойчивостью компании, будут ориентировать менеджмент в пользу собственного, а не заемного капитала. Робертс и Суфи [16] проанализировали склонность компаний при вступлении в полосу финансовой неустойчивости, причинностью которой являются долговые обязательства. В последующем данная тенденция была подтверждена Луценко [1].
Рассмотрим ряд основных влияний (прокси-переменных) на выбор структуры капитала, которые были представлены недавними эмпирическими исследованиями. Данные объяснительные переменные (часть из которых была представлен Уэлчем [19]) предопределяют выбор между собственным и заемным капиталом. Учет данных влияний позволит избежать недостатков при построении модели структуры капитала.
Прежде необходимо отметить влияние шока, который предопределяет предпочтения менеджмента компании в отношении долгового капитала. Отрицательное влияние шоков на эмиссию собственного капитала, более низкие издержки корректировки в отношении долгового финансирования являются приоритетами при принятии решений в пользу долга [11,3].
Следующей объяснительной переменной являются корпоративные налоги. Корпоративные налоги ориентируют компании в направлении привлечения долгового капитала, потому что процентные выплаты исключаются из налогооблагаемой суммы [9].
Неблагоприятный отбор также ориентирует компании идти по пути долгового финансирования ввиду наличия отрицательного сигнала, когда компании используют для своего финансирования менее приоритетные ценные бумаги, которые являются более дорогими (акции). Неблагоприятный отбор является главной составляющей в иерархической теории Майерса и Мейлафа [13].
Смещение риска ориентирует компании в сторону собственного капитала, потому что кредиторы могут предъявить высокий уровень ограничений относительно корпоративной гибкости. С другой стороны, теория смещения риска предсказывает, что собственники (акционеры) компаний с высоким долговым отношением могут извлечь выгоды за счет трат со стороны кредиторов, увеличивая тем самым долговой риск [14].
Агентские проблемы благоприятствуют собственному капиталу, особенно когда корпоративное управление является слабым, потому что менеджеры предпочитают меньше на них давления и широту собственной дискреции.
Осязаемость активов благоприятствует долговой политике, сокращая издержки кредиторов, и компенсирует за счет имущественного обеспечения [15].
Доходность акций может вызвать увеличение или сокращение финансового левереджа компании [18].
Выбор времени для эмиссии ценных бумаг может побудить компанию выпустить долг или собственный капитал, когда она полагает, что каждый из них более дешевый, чем другой [5].
Консенсусные проблемы могут побудить менеджеров эмитировать собственный капитал, когда они соглашаются с инвесторами, а иначе долг [7].
Потребности в слияниях (M&A) могут побудить компании выпустить ценные бумаги как необходимость для облегчения приобретения компании [8].
Проектные соображения, которые связаны с потребностью в получении денежных средств, с помощью эмиссии более выгодных обязательственных ценных бумаг [6,4].
Политика компании, направленная на переклассификацию долга. Компании стремятся к процедуре переклассификации долга с целью пополнения своих истощенных финансовых ресурсов, с одной стороны, и желания пролонгировать кредитные соглашения, когда условия в отношении фондового рынка являются неблагоприятными для эмиссии долга или собственного капитала [2].
Это далеко неполный, но тем не менее существенный перечень экономических влияний (прокси-переменных), учитывая который возможно избежать недостатков при построении модели структуры капитала и понять поведение менеджмента компании в отношении выбора финансовой политики.
Хотелось бы отметить, каждое исследование может выбирать среди определенных влияний (факторов). В идеальном случае эмпирическое доказательство позволило бы оценивать относительную важность тех или иных экономических гипотез и как они коррелируют.
Как замечает Уэлч [19], некоторые прокси-переменные (величина компании, показатель q – Тобина) носят абстрактный характер ввиду их неточности расчета, которые чаще имеют средние значения.
Последующее исследование могло бы тогда сформировать информированный выбор в отношении того, что какие экономические факторы должна включать полезная модель структуры капитала и какие из них можно игнорировать.
К сожалению, данную ситуацию очень тяжело реализовать.
После рассмотрения недостатков моделей структуры капитала перейдем к рассмотрению модели Стребулаева [17], используя методологию Уэлча [19].
Модель Стребулаева зиждется на трех показателях: налоги, финансовая неустойчивость и фрикции (колебания).
По мнению Уэлча, главная проблема модели Стребулаева состоит в том, что она не может эмпирически объяснить отсутствие корректировки финансового левереджа. Напротив, основной механизм, посредством которого модель объясняет отсутствие корректировки, инерция. Компании, которые испытывают шоки, отказываются корректировать свои структуры капитала, потому что издержки приспособления (корректировки) перевешивают их преимущества.
В теории инерции компании не производят корректировку. Хотя инерция подразумевает отсутствие корректировки, отсутствие корректировки не подразумевает инерцию. Если менеджеры беспорядочно увеличивают или сокращают финансовый левередж после влияния шоков, они не корректируют, но они также и не являются инертными.
Далее необходимо представить доказательства того, что компании являются очень активными, что различие изменений в уровне финансового левереджа является очень высоким. Кроме того, необходимо отметить, что управленческие действия не ориентируют компании к исправлению данной ситуации.
Уэлч [19] указывает, чтобы изолировать часть общих изменений в структуре капитала (dct), которая подвергается фрикциям (колебаниям), необходимо изъять часть изменений, вследствие прироста капитала (dcp) и тем самым изолировать структуру капитала от влияния фрикций. Оставшаяся часть (dca) является общим итогом долга, собственного капитала, объема сделок, связанных с обратным выкупом ценных бумаг (РЕПО), дивиденды и купонные выплаты. Математически это выглядит следующим образом:
где D – общая величина долга, E – величина собственного капитала и x – прирост собственного капитала (капитальная прибыль) за год.
С точки зрения определения показателя фрикции модель Стребулаева [17] является непоследовательной. Показатель dca содержит набор ряда показателей, который отклоняет перспективу фрикции. Уэлч [18] говорит о том, что компания обслуживает различные по своему составу требования: долгосрочный долг, краткосрочный долг и собственный капитал. Менеджмент компании мог бы быть активным в пределах определенных категорий. Например, если менеджмент компаний обменивают одну форму долга на другую, или если они производят обратный выкуп, повторную эмиссию собственного капитала, такая деятельность идентифицируется с использованием показателя dca, определенный по методологии Уэлча [19].
В последующем продолжает Уэлч, общие изменения в структуре капитала (dct) должны быть ниже, чем изменения в структуре капитала, в случае отсутствия управленческого вмешательства (dcp). Тем самым менеджмент компании должен использовать свои полномочия в отношении политики структуры капитала, чтобы нивелировать колебания, влияющие на уровень финансового левереджа, не ухудшая ее.
Таким образом, модель Стребулаева [17] неспособна объяснить позицию отсутствия корректировки структуры капитала с учетом управленческой деятельности. Стребулаев также не учел при построении своей модели ряда объяснительных переменных, рассмотренных выше. Он акцентировал внимание на трех составляющих: налоги, финансовая неустойчивость и фрикции, проигнорировав при этом ряд других потенциально важных объяснительных переменных.
Таким образом, количественные (структурные) модели Стребулаева [17], Леланда [12], Хеннесси и Уайтеда [10] являются сложными попытками получить оптимальную структуру капитала компании. Они являются трудными для решения и понимания и представляют определенную сложность, чтобы судить об их надежности и специфики – или, даже насколько они являются объективными.
В заключение хотелось отметить ряд замечаний.
Эмпирики в области корпоративных финансов пытаются навязать сложные структурные модели в объяснении оптимальной структуры капитала. На самом деле данные модели не учитывают ряд факторов (шоки, неблагоприятный отбор, смещение риска и т. п.), тем самым реализуя свою непоследовательность, не идентифицируя влияния деятельности со стороны менеджмента компании (с нахождением показателя dca по методологии Уэлча [19]). Наконец, структурные модели не могут идентифицировать причинно-следственные связи, в отсутствии рассмотренных в настоящей работе объяснительных переменных. На сегодняшний день лучше подходят при рассмотрении и анализе структуры капитала более простые модели.
Литература
1. Луценко С. И. Инвестирование и распределение прав контроля над активами компании//Финансовый менеджмент. – 2009. – № 3.
2. Луценко С. И. Переклассификация долга как составляющая рефинансирования деятельности компании//Финансовый менеджмент. – 2010. – № 5.
3. Луценко С. И. Политика управления денежными средствами компании и издержки их корректировки Финансовый менеджмент. – 2011. – № 3.
4. Луценко С. И. Идентификация конфликта интересов между собственниками и кредиторами//Финансовый менеджмент. – 2011. – № 5.
5. Baker M., Wurgler J. 2002. Market Timing and Capital Structure. The Journal of Finance 57, 1–32.
6. DeAngelo H., DeAngelo L., Stulz R. 2010//Seasoned Equity Offerings, Market Timing, and the Corporate Lifecycle. Journal of Financial Economics 95, 275–295.
7. Dittmar A., Thakor A. 2007. Why do firms issue equity?//The Journal of Finance 62, 1–54.
8. Fama E., French K. 2002. Testing Trade-Off and Pecking Order Predictions about Dividends and Debt. Review of Financial Studies 15, 1–33.
9. Graham J. 1996. Debt and the Marginal Tax Rate//Journal of Financial Economics 41, 41–73.
10. Hennessy C., Whited T. 2005. Debt Dynamics//Journal of Finance 60, 1129–1165.
11. Leary M., Roberts M. 2005. Do firms rebalance their capital structures?// Journal of Finance 60, 2575–2619.
12. Leland H. 1998. Agency costs, risk management and capital structure//Journal Finance. 53. 1213–1244.
13. Myers S., Majluf S. 1984. Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have//Journal of Financial Economics 13, 187–221.
14. Parrino R., Weisbach M. 1999. Measuring Investment Distortions Arising from Stockholder-Bondholder Conflicts//Journal of Financial Economics 53, 3–42.
15. Rampini A., Viswanathan S. 2008. Collateral and Capital Structure. Working paper. Duke University.
16. Roberts M., Sufi A. 2009. Control Rights and Capital Structure: An Empirical Investigation//The Journal of Finance 64, 1657–1695.
17. Strebulaev I. 2007. Do Tests of Capital Structure Theory Mean What They Say?//Journal of Finance 62, 1747–1787.
18. Welch I. 2004. Capital Structure and Stock Returns//Journal of Political Economy 112, 106–131.
19. Welch I. 2010. A Critique of Recent Quantitative and Deep-Structure Modeling in Capital Structure Research and Beyond. Working paper. Brown University.
