Опубликовано в журнале "Финансовый менеджмент" №2 год - 2017
Луценко С.И.,
ведущий эксперт Контрольного управления
Президента Российской Федерации
Представленная статья рассматривает особенности анализа традиционных теорий оптимального финансирования (структуры капитала): компромиссной и иерархической теорий. В данной статье освещены недостатки традиционных теорий и возможные подходы в их преодолении. С целью расширения понимания структуры капитала рассмотрены финансовые контракты (смягчение мотивационных конфликтов, агентской и информационной проблем), особенности оценки скорости корректировки структуры капитала (отклонение фактического уровня финансового левереджа от его целевого уровня) с помощью динамических моделей.
Введение
Модель публичной компании как специфической организационно-правовой формы коммерческой организации рассчитана на аккумулирование значительных финансовых средств, в том числе средств физических лиц, независимо от того, приобретает акционер акции при их первичном размещении или в ходе их последующего оборота. Акция как эмиссионная ценная бумага удостоверяет ее обладателя в качестве инвестора (ст. 1 Федерального закона от 5 марта 1999 г. № 46-ФЗ «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг»), который, реализуя конституционное право на свободное использование своих способностей и имущества для предпринимательской и иной не запрещенной законом экономической деятельности, вложил средства в капитал определенного акционерного общества, ориентируясь на его инвестиционную привлекательность и, естественно, рассчитывая, что оно обеспечит сохранность вложенных средств всеми доступными, не противоречащими закону способами. Успешное привлечение средств инвесторов возможно только в том случае, если они будут в достаточной степени уверены в сохранности своих инвестиций, защита их прав и законных интересов на рынке ценных бумаг является важной задачей государственной экономической политики, чем обусловлена, в частности, подробная правовая регламентация привлечения капиталов, осуществляемого путем размещения акций, включая процесс их выпуска и обращения (Постановление Конституционного
Суда Российской Федерации от 28.01.2010 № 2-П).
Большинство современных исследований в области структуры капитала основаны на базовой работе Миллера и Модильяни [1]. Акцент исследований смещен в плоскость проверки двух традиционных теорий оптимального финансирования: компромиссной модели, в которой компании конструируют свой целевой уровень финансового левереджа, тем самым стремясь достичь баланса между затратами (например, затратами, связанными с финансовой неустойчивостью компании, с агентскими конфликтами между менеджментом компании и собственниками) и преимуществами (например, налоговыми выгодами, смягчением агентских затрат между менеджментом и акционерами). Майерс и Мейлаф [2] выделяют иерархическую теорию, в которой компании стремятся получить финансирование в определенном иерархическом порядке с целью минимизации затрат, связанных с неблагоприятным отбором (финансирование с использованием эмиссий различных ценных бумаг). На сегодняшний день в чистом виде ни одна из представленных теорий оптимального финансирования не преуспела в объяснении относительной разнородности в структурах капитала, в уровне финансового левереджа или решений в отношении выпуска ценных бумаг [3].
Причем, Грэхем и Лири [3] к числу прочих причин недостатков традиционных теорий относят: неправильность (ошибочность) оценки зависимых и объясняющих переменных; влияние на структуру капитала стороны, которая предлагает финансирование (кредитор, инвестор); не учитываемую традиционными теориями скорость корректировки, которая, в свою очередь, влияет на структуру капитала.
Последние исследования представили несколько подходов в отношении недостатков традиционных моделей. В некоторых из подходов проблема находится не в самих моделях непосредственно, а в эмпирических оценках финансового левереджа и независимых (объясняющих) переменных при оценке характеристик компании, на которые оказывают влияние, характеристики самой модели (сложные структурные (количественные) модели) и с помощью которых исследователи пытаются получить оптимальную структуру капитала). Другие исследования предполагают, что не были идентифицированы конкретные фрикции (например, влияние шоков на эмиссионную политику компаний, смещение риска компании) в отношении оптимального финансового (неполного) контракта или его динамических особенностей. Еще одним возможным объяснением является оценка скорости корректировки структуры капитала и идентификация издержек корректировки, которые в совокупности влияют на решения, связанные с финансированием компании. Другой проблемой в отношении недостатка традиционных моделей могут быть пересмотр кредитных соглашений в условиях асимметричной информации, эффекты имущественного обеспечения и значения кредитования [4].
В первой части работы рассмотрим особенности анализа традиционных теорий оптимального финансирования и дадим оценку данным теориям, выявим недостатки и возможные подходы в их реализации.
В следующей части работы будут рассмотрены проблемы финансовых (неполных) контрактов, которые помогут расширить понимание недостатков традиционных теорий.
В заключение будут освещены особенности оценки скорости корректировки структуры капитала (издержки корректировки), которые влияют на решения, связанные с финансированием компаний и которые не были учтены традиционными теориями оптимального финансирования.
Особенности исследований традиционных теорий структуры капитала: недостатки и возможные пути их разрешения
Большинство исследований в области структуры капитала выдвигают на первый план успехи и недостатки традиционных теорий, основываясь на результатах иррелевантности Миллера и Модильяни [1]. Компромиссная теория оптимального финансирования представляет ситуацию, в которой компания выбирает свою структуру капитала с целью сбалансирования выгод (преимуществ) и затрат от долгового финансирования (например, налоговая экономия и смягчение агентских конфликтов, которые находятся в противоречии между интересами менеджмента и акционерами). Как отмечают Грэхем и Лири [3], если крупные компании являются устойчивыми, они, скорее всего, столкнутся с более низкой вероятностью банкротства и тем самым будут иметь оптимальный уровень финансового левереджа.
Далее, продолжают они, с точки зрения инвестиционных возможностей компании с низким уровнем роста, скорее всего, будут ориентированы на агентские конфликты между менеджментом компании и акционерами, в то время как компании с оцененными опционами роста будет ориентированы ближе к проблеме долгового нависания.
Луценко [5] отмечает, что российские компании стремятся увеличить инвестирование за счет долгового финансирования, тем самым подтверждая гипотезу нависания долга. Российские компании извлекают выгоды от долгового финансирования, увеличивая его рисковость, подтверждая теорию смещения риска. Таким образом, его результаты корреспондируют с совместимостью теорий оптимального финансирования, основанных на агентских затратах.
Исследования Джалилванда и Харриса [6] представили доказательства того, что финансовый левередж имеет тенденцию к возвращению (среднюю реверсию) и является последовательным с ситуацией, в которой компании управляют финансовым левереджем по отношению к своему целевому уровню.
Как отмечается в [7], российские компании сокращают свой уровень задолженности с целью корректировки своей структуры капитала (финансовой политики), реализуя тем самым тенденцию возвращения к среднему уровню финансового левереджа.
Несмотря на некоторые объяснения в поведении и модели структуры капитала, традиционные теории имеют свои недостатки. В частности, отрицательная связь между прибыльностью и финансовым левереджем является непоследовательной с компромиссной моделью, потому что при прочих равных условиях более прибыльные компании должны трезво оценивать выгоды в отношении налогового щита от использования долгового финансирования. Многие компании имеют низкий уровень финансового левереджа, несмотря на наличие тяжелого налогового бремени [8]. Исследование Илиева и Уэлча [9] показывает, что уровень средней реверсии по отношению к целевому уровню финансового левереджа также не может считаться приоритетным определителем политики компании.
Традиционным конкурентом компромиссной теории считается иерархическая теория оптимального финансирования. Данная теория была сформулирована Майерсом и Мейлафом [2] и Майерсом [10]. Они предположили, что иерархическая теория проистекает из природы рыночных фрикций (трений), которые являются релевантыми (действительными). Иерархическая теория предполагает, что затраты, связанные с неблагоприятным отбором в отношении выпуска акций, являются достаточно большими, чтобы возместить другие затраты и преимущества от долгового финансирования. Данная позиция предполагает, что финансовая неустойчивость компании является оцененной и предсказывает иерархическую теорию, в которой зрелые компании с ограниченными перспективами роста финансируют инвестиции сначала за счет внутренних фондов (прибыль), затем с помощью долгового финансирования и, наконец, с помощью эмиссии акций.
Иерархическая теория находится в последовательности со следующими особенностями. Компании будут использовать и оценивать источники финансирования в зависимости от наличия трансакционных издержек. Другими словами, изначально компании прибегнут к внутренним источникам финансирования (нераспределенная прибыль и амортизация), а затем будут следовать иерархии финансирования (источники финансирования) в зависимости от цены финансирования (трансакционных издержек). Компании будут обращать внимание на реакцию рынка (влияние шоков на эмиссию ценных бумаг) при объявлении о новой эмиссии акций [7]. То есть иерархическая теория старается предсказать правильность выбора времени в отношении эмиссии ценных бумаг с наименьшими трансакционными издержками.
В целом каждая из традиционных теорий оптимального финансирования содержит определенную ценную информацию в отношении объяснения некоторых аспектов финансирования. В отдельности каждая из традиционных теорий не в состоянии учесть разнородность структуры капитала компании.
Финансовые контракты и структура капитала компании
После рассмотрения преимуществ и недостатков традиционных теорий оптимального финансирования перейдем к рассмотрению проблемы финансового контракта (финансовой структуры).
Способность проникновения в суть оптимальной финансовой структуры расширяет понимание в отношении структуры капитала (помимо обеспечения традиционными моделями) [11].
Традиционные модели берут за основу типы ценных бумаг как данность и спрашивают, увеличивает ли оптимальное соединение этих ценных бумаг стоимость компании. Напротив, в основу финансового контракта (структуры) положены базовые фрикции (обычно мотивационный конфликт между менеджментом компании и инвестором). На основе данных фрикций стороны создают оптимальный контракт, который смягчает эффект трения. Традиционные теории не учитывают особенности и типы финансовой структуры: тип соглашения, срок погашения, величину выплат и возможность его пересмотра. Учет данных факторов мог бы объяснить недостатки традиционных моделей. Во-первых, если мотивационные конфликты управляются особенностями долговых контрактов, тогда незначительная роль отводится финансовому левереджу в объяснении смягчения агентской и информационной проблем. Например, финансовый контракт может управлять мотивациями эффективнее, чем высокое значение финансового левереджа. Основой для пересмотра соглашений со стороны компаний является финансовая политика, с помощью которой они стараются достичь финансовой гибкости. Кредиторы (инвесторы), в свою очередь, стремятся к наложению существенных ограничений на способы поведения заемщиков. Заемщики желают пересмотреть условия соглашения, и они готовы принять на себя такие рестриктивные (ограничительные) условия [4; 12]. Во-вторых, финансовые контракты помогают усовершенствовать понимание в отношении определения долговой способности. Рампини и Висванатан [13] утверждают, что в основу мотивационных конфликтов положена имущественная обеспеченность компании осязаемыми активами, которые могут поддержать возможность заимствования.
Остановимся более подробно на исследованиях роли ликвидности и перегруппировки/универсализма (redeployability) активов относительно доступности, затрат и срока погашения долгового финансирования, а также на исследованиях, которые касаются роли соглашений и их пересмотра.
Имущественное обеспечение оценивается показателем осязаемости активов (основные средства/совокупная величина активов) и играет важную роль в объяснении структуры капитала. Акцент в литературе по финансовой структуре компании делается на способности кредитора захватить (взыскать) активы заемщика в условиях неплатежа. Перегруппировка активов (т.е. степень (функциональная принадлежность), в которой актив может быть использован другими компаниями), влияет на величину и структуру долга, который может быть заимствован. Интересным представляется открытие, которое состоит в том, что долговая способность активов увеличивается, когда данные активы являются более универсальными. Например, Кампелло и Джамбона [14] показали, что земельные участки и строения, которые могут лечь в основу кредитного соглашения, являются более универсальными, чем другие формы основных средств компании. Напротив, активы, которые не являются столь универсальными (например, уникальные машины), обладают меньшей долговой способностью. Авторы также находят, что перегруппировка (универсальность) является более ценной в трудные периоды кредитования и важна для финансово ограниченных компаний.
В работе [7] отмечается, что материальные активы переносят меньшую потерю в стоимости (влияние шока), когда компании входят в полосу финансовой неустойчивости. Низкая информационная асимметрия, связанная с материальными активами, делает собственный капитал компании менее дорогостоящим. Рау и Суфи [15] находят, что положительная связь между осязаемостью и финансовым левереджем исчезает для банковского долга, предполагая, что банк может заменить его имущественным обеспечением.
В российской правоприменительной практике особенно обращают внимание на мотивационный конфликт между менеджментом и собственником компании.
Например, менеджмент компании, располагая сведениями о цене активов, продал их по заниженной цене с целью вывода активов из компании для дальнейшей перепродажи через подконтрольные ему юридические лица и получения личной выгоды.
Суд отметил, что в гражданском законодательстве закреплена презумпция добросовестности участников гражданских правоотношений (п. 3 ст. 10 Гражданского кодекса Российской Федерации). Данное правило распространяется и на руководителей хозяйственных обществ; при этом предполагается, что они при принятии решений действуют в интересах общества и его участников. Кроме того, суд заключил, что продолжительный корпоративный конфликт в компании и противостояние участников общества указывают на наличие обстоятельств, позволяющих критически оценивать добросовестность руководителя (постановление ФАС Западно-Сибирского округа от 12.05.2012 № А45-12877/2011).
В особом мнении судьи Д.И. Дедова к Постановлению Президиума Высшего Арбитражного Суда Российской Федерации от 6 марта 2012 г. № ВАС-12505/11 было отмечено, что особый порядок одобрения сделок с заинтересованностью состоит в том, что обязанность заинтересованных лиц (менеджмента компании) раскрывать соответствующую информацию обусловлена наличием у заинтересованных лиц конфликта интересов (т.е. конфликта между личными интересами такого лица и интересами компании), в результате чего такими сделками может быть причинен ущерб компании.
Другими словами, менеджмент компании (в силу своего должностного положения) обладает инсайдерской информацией о реальной стоимости активов и финансовом состоянии компании при организации сделки с заинтересованностью.
Руководитель компании как лицо, которому собственник доверил руководство текущей деятельностью, должен совершать действия, ожидаемые в аналогичной ситуации при аналогичных обстоятельствах от хорошего руководителя. Хороший руководитель при совершении сделок с заинтересованностью должен был проявить поведение разумно-внимательного лица, от него обоснованно следовало ожидать повышенного контроля всех условий договора, по которому отчуждались активы компании, в частности должна быть учтена возможность получения компанией выгоды от совершенной сделки и возможность продолжения хозяйственной деятельности после ее совершения (Постановление Президиума Высшего Арбитражного Суда Российской Федерации от 06.03.2012 № ВАС-12505/11, Постановление Тринадцатого арбитражного апелляционного суда от 01.02.2012 № А56-15191/2011).
Ценность права управления компанией напрямую зависит от имущественного положения последней. Иногда для вывода активов менеджмент компании стремится искусственно увеличить активы (выпуск векселей) при отсутствии ликвидного имущества с целью избежания квалификации крупной сделки (сделки с заинтересованностью). В таких случаях суд квалифицирует такие сделки как ничтожные на основании ст. 10 Гражданского кодекса Российской Федерации (Постановление Тринадцатого арбитражного апелляционного суда от 25.06.2012 № А56-60825/2009).
Другой особенностью финансовых контрактов является их пересмотр.
Мотивационные конфликты часто возникают в связи с тем, что компания становится неустойчивой [3]. Например, руководству компании могло бы понравиться наличие контроля над компанией для исправления положения, прежде чем компания будет ликвидирована. Кредиторы, напротив, хотели бы взять под свой контроль компанию, прежде чем она станет финансово неустойчивой.
Чава и Робертс [16] отмечают, что соглашения используются для того, чтобы противостоять агентскому управлению (например, соглашения, которые ограничивают инвестиции, являются наиболее распространенными, и соглашения, которые ограничивают дивидендные выплаты, или поглощения, являются менее распространенными, когда позиции менеджера укреплены) и нехватке прозрачности (например, соглашения, связанные с дивидендными выплатами, более распространены, когда компания использует менее прозрачный бухгалтерский учет или когда неопределенность относительно инвестиций является высокой). Бенмелеч и Бергман [17]
находят, что оценка имущественного обеспечения является важной не только для получения финансирования, но и для пересмотра соглашения.
Следовательно, основой для пересмотра соглашений со стороны компаний является финансовая политика, с помощью которой они стараются достичь финансовой гибкости. Кредиторы, в свою очередь, стремятся к наложению существенных ограничений на способы поведения заемщиков. Заемщики желают пересмотреть условия соглашения, и они готовы принять на себя такие рестриктивные условия. Компании стремятся пересмотреть первоначальные соглашения (финансовые контракты), когда присутствуют неблагоприятные условия на фондовом рынке для эмиссии долга или собственного капитала. Кроме того, процедура пересмотра соглашений происходит из-за проблемы, связанной с нависанием долга. Финансовые контракты по своей природе шире, нежели предсказания традиционных теорий. Они позволяют учитывать специфику рынков (наличие шоков), мотивационные конфликты между менеджментом компании и инвесторами (кредиторами), с одной стороны, и между собственниками и менеджментом компании – с другой (смягчение агентской и информационной проблем).
Особенности оценки скорости корректировки структуры капитала (издержки корректировки)
В заключительной части представленной работы необходимо рассмотреть особенности оценок скорости корректировки (издержек корректировки) структуры капитала.
Одно из потенциальных объяснений слабости традиционных компромиссных моделей состоит в том, что они до конца не могут объяснить причины отклонения фактического уровня финансового левереджа от его целевого уровня. Ответом на выбор целевого поведения финансового левереджа Грэхем и Лири [3] считают выбор времени для выпуска ценных бумаг или влияние шоков на эмиссию акций.
Некоторые из авторов приходят к заключению, что компании, как правило, отвечают медленно (в лучшем случае) на отклонения между фактическим и целевым уровнями финансового левереджа. Например, Фама и Френч [18] оценивают модель частичной корректировки финансового левереджа и находят скорость корректировки статистически существенной, оценивая ее в виде «темпа улитки».
Компании стоят перед издержками корректировки, которые связаны с активностью регулирования структуры капитала.
В большинстве работ отмечается, что традиционные модели структуры капитала испытывают недостаток при рассмотрении динамической структуры капитала. Модели частичной корректировки являются динамичными, они неявно предполагают, что выбор структуры капитала каждого периода приводится в действие при сравнении фактического уровня финансового левереджа по отношению к его целевому уровню. Например, в моделях частичной корректировки оптимальная политика описана с помощью первоначального уровня финансового левереджа и диапазоном (предельными условиями) рекапитализации (recapitalization boundaries), вместо целевого уровня; в эндогенных инвестиционных моделях финансовые решения зависят не только от связи налоговых выгод и финансовой неустойчивости, но и от их эффектов относительно будущих инвестиций и выборов финансирования [3]. Основной вклад данных динамических моделей состоит в том, что они учитывают многие особенности эмпирических данных (влияние шоков, издержек корректировки).
ДиАнджело и др. [19] представили динамическую модель, которая производит низкие целевые уровни финансового левереджа и соответствует медленным скоростям корректировки, в контексте компромисса налоговые выгоды – банкротство.
Целевой уровень финансового левереджа является низким, потому что он связан не только с налоговыми выгодами и затратами, связанными с финансовой неустойчивостью, но и с опционом – правом профинансировать будущие инвестиции в условиях ограниченной долговой способности. Компании могут временно отклоняться от целевого уровня посредством эмиссии долга для финансирования инвестиционных возможностей, когда эмиссия собственного капитала и денежные авуары являются дорогостоящими (высокие издержки корректировки).
Другими словами, динамические модели в отличие от традиционных компромиссных моделей позволяют учитывать ряд особенностей, которые влияют на структуру капитала: влияние шоков на эмиссию акций, наличие издержек корректировки, которые позволяют выбирать компании более дешевые источники финансирования.
Заключение
В заключение необходимо обратить внимание на следующие обстоятельства.
Ошибочные оценки при анализе структуры капитала приводят к ошибочности выводов, необъяснимым изменениям структуры капитала, недостаткам в традиционных моделях оптимального финансирования.
Каждая из традиционных теорий содержит определенную ценную информацию в отношении объяснения некоторых аспектов финансирования. В отдельности каждая традиционная теория не в состоянии учесть разнообразие структуры капитала компании.
Рассмотрение финансовых контрактов позволяет учесть специфику рынков (наличие шоков), мотивационные конфликты между менеджментом компании и инвесторами (кредиторами), с одной стороны, и между собственниками и менеджментом компании – с другой (смягчение агентской и информационной проблем). Финансовый контракт позволяет управлять мотивациями эффективнее, чем финансовый левередж. Основой для пересмотра соглашений со стороны компаний является финансовая политика, с помощью которой они стараются достичь финансовой гибкости. Кредиторы, в свою очередь, стремятся к наложению существенных ограничений на способы поведения заемщиков. Заемщики желают пересмотреть условия соглашения, и они готовы принять на себя такие рестриктивные условия (изменения правил игры, изменение контрольных прав).
Компании корректируют свои структуры капитала с определенной скоростью (частотой). Организации имеют целевые уровни и желают возвратиться к этим целевым уровням, когда издержки, связанные с возвращением, являются оптимальными. Преимущества и издержки корректировки меняются в зависимости от значения разрыва между целевым уровнем и фактическим значением финансового левереджа компании, денежного потока, инвестиционных возможностей, доступа к рынкам капитала и некоторых элементов рыночных условий.
Наконец, динамические модели в отличие от традиционных компромиссных моделей позволяют учитывать ряд особенностей, которые влияют на структуру капитала: влияние шоков на эмиссию акций, наличие издержек корректировки, которые позволяют выбирать компании более дешевые источники финансирования.
Динамические модели, вероятнее всего, подойдут для небольших непубличных компаний, в то время как иерархическая теория в большей степени применима для публичных и зрелых компаний с высоким имущественным обеспечением.
На сегодняшний день исследования в отношении структуры капитала компании представляются внушительными по своей информационной составляющей. Но большая часть из данных исследований сфокусирована на проблемах релевантной стоимости.
Литература
1. Modigliani F., Miller M. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment // The American Economic Review, 1958. Vol. 48. P. 261–297.
2. Myers S., Majluf N. Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have // The Journal of Financial Economics, 1984. Vol. 13. P. 187–221.
3. Graham J., Leary M. A Review of Empirical Capital Structure Research and Directions for the Future // The Annual Review of Financial Economics, 2011. Vol. 3. P. 309–345.
4. Луценко С.И. Влияние пересмотра кредитных соглашений на финансовую политику российских компаний // Финансовый менеджмент. – 2012. – № 1. – С. 53–59.
5. Луценко С.И. Идентификация конфликта интересов между собственниками и кредиторами // Финансовый менеджмент. – 2011. – № 5. – С. 28–35.
6. Jalilvand A., Harris R. Corporate behavior in adjusting to capital structure and dividend targets: An econometric study // The Journal of Finance, 1984. Vol. 39. P. 127–145.
7. Луценко С.И. Влияние средней реверсии (mean reversion) на выбор компанией финансовой политики // Финансовый менеджмент. – 2012. – № 2. – С. 41–50.
8. Graham J. How big are the tax benefits of debt? // The Journal of Finance, 2000. Vol. 55. P. 1901–1941.
9. Iliev P., Welch I. Reconciling Estimates of the Speed of Adjustment of Leverage Ratios // Working paper, 2010.
10. Myers S. The capital structure puzzle // The Journal of Finance, 1984. Vol. 39. P. 575–592.
11. Roberts M., Sufi A. Control Rights and Capital Structure: An Empirical Investigation // The Journal of Finance, 2009. Vol. 64. P. 1657–1695.
12. Nini G., Smith D., Sufi A. Creditor control rights and firm investment policy // The Journal of Financial Economics, 2009. Vol. 92. P. 400–420.
13. Rampini A., Viswanathan S. Collateral, risk management, and the distribution of debt capacity // The Journal of Finance, 2010. Vol. 65. P. 2293–2322.
14. Campello M., Giambona E. Capital Structure and the Redeployability of Tangible Assets // Working paper, 2010.
15. Rauh J., Sufi A. Capital Structure and Debt Structure // The Review of Financial Studies, 2010. Vol. 23. P. 4242–4280.
16. Chava S., Roberts M. How does financing impact investment? The role of debt covenants // The Journal of Finance, 2008. Vol. 63. P. 2085–2121.
17. Benmelech E., Bergman N. Liquidation Values and the Credibility of Financial Contract Renegotiation: Evidence from U.S. Airlines // The Quarterly Journal of Economics, 2008. Vol. 123. P. 1635–1677.
18. Fama E., French K. Testing trade-off and pecking order predictions about dividends and debt // The Review of Financial Studies, 2002. Vol. 15. P. 1–33.
19. DeAngelo H., DeAngelo L., Whited T. Capital structure dynamics and transitory debt // The Journal of Financial Economics, 2011. Vol. 99. P. 235–261.
