Вклад менеджмента российских компаний в ликвидность акций

Луценко С.И.,
аналитик

Автор рассматривает влияние управленческой политики компании на ликвидность акций. Менеджмент в условиях широкой дискреции обладает необходимым набором инструментов для увеличения рыночной капитализации (роста цены акции). Рассматривается влияние корпоративных инвестиций на ликвидность акций. Мы расширяем горизонты финансирования перспективных проектов компании, демонстрируем особую роль вклада менеджмента в стоимость акций.

Как отмечают некоторые авторы, оптимальное значение инвестирования изменяет риск акций. Риск акций связан с инвестиционной политикой компании [1; 2].

В свою очередь, изменение в риске влияет на стратегию ценообразования участников рынка, приводя к изменению ликвидности акций [3].

Под ликвидностью акции понимается ее способность за короткий промежуток времени и с минимальными издержками обменять на наиболее ликвидный актив (в частности, денежные средства). Ликвидность акции – показатель, используемый для анализа доходности инвестиций.

В свою очередь, требуемая доходность акций (ликвидность) расширяет набор возможностей прибыльных инвестиций [4; 5].

Компании с высоким уровнем корпоративных инвестиций показывают высокий уровень ликвидности акций, в то время как компании с низким уровнем корпоративных инвестиций представляют низкий уровень ликвидности акций [3].

Автор в представленной статье устанавливает связь между политикой менеджмента (показатель внутреннего роста) и ликвидностью акций, расширяя диапазон исследований по данной тематике.

Цена акции не является постоянной величиной и изменяется в зависимости от успешности деятельности компании (управленческой политики). При этом рыночная цена акции корреспондирует с бизнес-решениями менеджмента с учетом предпринимательского риска, поскольку сделки, совершенные органом управления, предполагают, что менеджмент действует разумно и добросовестно, исходя из тех обстоятельств, которые были ему известны или должны
были быть известны на момент совершения сделки (постановление Тринадцатого арбитражного апелляционного суда от 13.10.2017 по делу № А56-7449/2017).

Добросовестность и разумность руководителя в данном случае означают такое поведение лица, которое характерно для обычного «заботливого хозяина» или «добросовестного коммерсанта». Соответственно, для определения недобросовестности и неразумности в действиях (бездействии) менеджмента его поведение нужно сопоставлять с реальными обстоятельствами дела, в том числе  с характером лежащих на нем обязанностей, условиями оборота и с вытекающими из них требованиями заботливости и осмотрительности, которые во всяком случае должен проявлять любой разумный и добросовестный участник оборота (постановление Семнадцатого арбитражного апелляционного суда от 29.09.2017 по делу № А60-28702/2016).

Кроме того, цена акции зависит от перспектив компании, доверия к ее руководству. В качестве общего правила акционер принимает риск обесценения акций в связи с ошибками управления (постановление Европейского Суда по правам человека от 31.07.2014 по делу «ОАО «Нефтяная компания «Юкос» против Российской Федерации»).

Менеджмент обладает широкой дискрецией при принятии решений в сфере бизнеса (Определение Конституционного Суда РФ от 17.01.2017 № 1-О).

Тем не менее колебания рынка, возможность финансовых кризисов – обстоятельства, постоянно возникающие на рынке, и их прогнозирование и есть суть предпринимательского риска и экономического прогнозирования.

Инфляционные процессы, финансовый кризис не относятся к числу обстоятельств, возникновение которых нельзя предвидеть (постановление Девятого арбитражного апелляционного суда от 06.10.2017 по делу № А40-57073/17).

Другими словами, рациональная и дальновидная политика менеджмента выходит на первый план при оценке ее влияния на ликвидность акций, в особенности в условиях санкционных ограничений, направленных на определенные сектора экономики России.

В частности, были приняты решение Евросоюза (Council Decision 2014/512/CFSP) и постановление Евросоюза (Council Regulation EU № 833/2014) о применении экономических санкций по отношению к России. ЕС ввел секторальные санкции по отношению к некоторым отраслям российской экономики. В их перечень попала в числе прочих энергетическая отрасль экономики России (которая является предметов настоящих исследований).

Включение компании в список секторальных санкций на практике означает, что она не сможет привлекать займы у иностранных банков и инвесторов, будь то облигации или кредиты. Включение в санкционный список может повлечь за собой значительное ухудшение финансового состояния коммерческой организации.

Контроль за действиями менеджмента (проявление финансового интереса к жизни компании) должен осуществлять акционер, поскольку действия руководителя (в том числе в отношении принятия стратегических решений, связанных с реализацией инвестиционного проекта) должны корреспондировать с выражением воли компании и ее акционеров (Постановление Президиума Высшего арбитражного Суда РФ от 18.12.2007 № 10665/07).

Недопустима направленность действий менеджмента на причинение компании имущественного ущерба: риск обесценения акций, резкое снижение стоимости активов, ухудшение финансовых результатов после совершения органом управления сделки, искусственное формирование (манипулирование на торгах рынком акций) ликвидности акций (вводя в заблуждение инвесторов относительно цены и востребованности акций) с целью краткосрочного увеличения капитализации активов и получения личных выгод.

В отличие от предыдущих исследований, где акцент был сделан на связи корпоративных инвестиций и ликвидности акций, в представленной статье автор включает фактор управленческой политики – другими словами, вклад менеджмента в рыночную капитализацию компании.

Эффективная политика со стороны менеджмента способствует улучшению ликвидности акций и снижению их риска (в конечном счете повышая доходность инвестиций).

Именно фактор управления компанией отмечает Европейский Суд по правам человека (выше было приведено постановление по делу «ОАО «Нефтяная компания «Юкос» против Российской Федерации») в качестве ключевого при оценке стоимости акций (ее ликвидности).

Руководство российских компаний переключается на внутренние источники финансирования (прибыль, амортизация). Руководствуясь логикой превентивного мотива, организации создают внутренний денежный резерв, чтобы в будущем минимизировать потери, связанные с внешними шоками, влияющие на ликвидность акций (обесценение их стоимости) и финансовые ограничения.

Менеджмент российских компаний следует предупредительному мотиву, стремясь сберегать свою прибыль для последующего инвестирования в проекты [6].

Как было отмечено Майерсом и Мейлафом [7], предупредительный мотив может быть связан с финансовой неустойчивостью, поэтому компании сберегают и накапливают больше внутренних источников финансирования.

Кроме того, мы исследуем влияние финансовых ограничений на связь между корпоративными инвестициями и ликвидностью акций.

Некоторые авторы уже обращались к эффекту финансовых ограничений относительно корпоративных инвестиций [8].

Финансовые ограничения являются барьером для финансирования компанией желаемых инвестиций [9].

Также мы исследуем влияние изменения в корпоративных инвестициях на ликвидность акций с учетом финансовых ограничений компании.

Повторимся, в условиях экономических санкций и финансовой нестабильности политики РФ российские компании могут прибегать к финансированию инвестиций с помощью внутренних источников (прибыль и амортизация), регулируя ликвидность акций и снижая их риск.

Рассмотрим особенности выборки данных, регрессионную модель (спецификацию) и ее тестирование. Полученные результаты проанализируем и сделаем выводы.

Методология исследования и описание выборки
В представленном исследовании рассматривается регрессионная модель (спецификация), в которой в роли зависимой переменной выступает ликвидность акции. Данный показатель используется в анализе доходности инвестиций.

В качестве независимых (объясняющих) переменных были отобраны: величина компании, рентабельность (прибыльность) активов, инвестиции, осязаемость активов, а также ключевой показатель, определяющий вклад менеджмента в рыночную капитализацию, – внутренний рост (g) компании.

Для оценки влияния объясняющих переменных на финансовую (долговую) политику финансирования выплат были отобраны 24 публичные российские компании из 10 отраслей экономики: сельское хозяйство (производство, переработка и реализация сельскохозяйственной продукции), нефтегазовый комплекс (нефтяная и газовая промышленность), пищевая промышленность (производство солода и пива), металлургия (черная и цветная металлургия), машиностроение (производство частей и принадлежностей автомобилей и двигателей), электроэнергетика, строительство (производство общестроительных работ), торговля (оптовая торговля металлами и металлическими рудами), транспорт (транспортирование по трубам, морской транспорт), деятельность в области электросвязи. Выборка компаний реализована за четырехлетний период, 2013–2016 гг., среди крупных компаний с суммарным объемом полученных доходов более 2 млрд руб. и величиной активов более 100 млн руб. (приказ ФНС России от 16.05.2007 № ММ-306/308@). При отборе коммерческих организаций необходимым условием являлось наличие отчетности по международным стандартам финансовой отчетности. Акции компании должны обращаться на фондовом рынке (условие, позволяющее компании выбирать и оценивать источники финансирования относительно его стоимости). Информация о компании получена из годовых финансовых отчетов, отчетов эмитентов, а также из данных на корпоративных сайтах. Количество наблюдений для каждой российской компании различно (для одних компаний наблюдения за 2013–2016 гг., для других – за 2014–2016 гг., поэтому данные являются несбалансированными. Эконометрические расчеты производились с помощью статистического пакета Stata.

Описание переменных
В работе Канга и др. [3] при оценке влияния корпоративных инвестиций на уровень ликвидности акций в качестве независимых переменных рассматривается стандартный набор: величина компании, рентабельность (прибыльность) активов, инвестиции, осязаемость активов.

Мы дополнительно используем показатель внутреннего роста. Данный показатель позволяет оценить качество (эффективность) корпоративного управления, вклад в стоимость акции, а также влиять на изменение ее риска. В предыдущих исследованиях при оценке корреляции корпоративных инвестиций и ликвидности акций фактор менеджмента не учитывался.

Описание переменных представлено в табл. 1. Описательная статистика представлена в табл. 2. В среднем на 1 руб. совокупных активов приходится 8 коп. инвестиций. На каждый рубль совокупных активов в среднем приходится 50 коп. основных средств. Прибыль в среднем составляет 93 коп. на каждый рубль активов.

Оценка и анализ модели
Модель, оценивающая влияние внутреннего роста, корпоративных инвестиций на ликвидность акции, выглядит следующим образом:

где t – период для компании; а0 – свободный член регрессионного уравнения; а1, а2, а3, а4, а5 – коэффициенты регрессионного уравнения соответствующих переменных; ε – ошибка регрессионного уравнения.

С целью повышения точности прогноза регрессионная модель была протестирована на автокорреляцию остатков, гетероскедастичность и на наличие мультиколлинеарности (робастность модели).

Для проверки гипотезы о незначимости регрессии в целом (т.е. гипотезы о нулевых значениях коэффициентов при объясняющих переменных: Assets, ROA, Investment, PPE/A, g) мы использовали критерий Вальда, основанный на статистике Wald = qF, где F – обычная F-статистика для проверки этой гипотезы, а q – количество линейных ограничений на параметры модели (в данном случае q = 5).

Статистика критерия Вальда имеет асимптотическое распределение хи-квадрат с q степенями свободы. На основе этого асимптотического распределения наблюдаемый уровень значимости соответствует наблюдаемому значению 109,83, равен Prob > chi2 = 0,000, так что гипотеза о нулевых значениях коэффициентов при объясняющих переменных отвергается. Полученные результаты говорят о высокой статистической значимости оценок коэффициентов.

Тест на автокорреляцию остатков проводился с использованием критерия Дики – Фуллера с константой и трендом и с учетом перехода к первым разностям. Диагностика указывает на стационарность временныHх рядов (уровень значимости (MacKinnon approximate p-value for z(t)) для независимых переменных меньше 5%-ного уровня значимости). Критические оценки и тестовая статистика отклоняют нулевую гипотезу (тестовая статистика превышает критическое значение на 5%-ном уровне значимости). Следует принять гипотезу о правильности спецификации. Существует долгосрочная связь между внутренним ростом, инвестициями и ликвидностью акции.

Модель была протестирована на гетероскедастичность (тест Бройша – Пагана на 5% уровне значимости). Проверка на независимость остатков от номера (момента) наблюдения (все независимые переменные). Когда данное условие не выполняется, имеет место гетероскедастичность. В процессе тестирования выяснилось, что уровень значимости 32,17% превышает 5%-ный уровень. Нулевая гипотеза о гомоскедастичности не отвергается. Гипотеза о наличии гетероскедастичности отвергается (гипотеза о наличии автокорреляции остатков, ведущая к снижению точности прогноза, может быть отвергнута). Остатки регрессии являются похожими на «белый шум» (значения в различные моменты времени являются независимыми и одинаково распределены). По данной модели можно сделать качественный прогноз.

Наконец, был проведен тест на наличие связи между независимыми переменными (мультиколлинеарность – показатель VIF).

В модели присутствует мультиколлинеарность, если для одной из независимых переменных значение коэффициента VIF > 10. В нашем случае наибольшее значение значительно ниже 10 (VIF = 1,84), в среднем значение VIF по всем параметрам составляет 1,38. Мультиколлинеарность в модели отсутствует (отклоняется гипотеза о мультиколлинеарности).

По представленной модели, рассматривающей влияние внутреннего роста, корпоративных инвестиций на ликвидность акции, можно сделать адекватный прогноз.

Результаты тестирования модели представлены в табл. 3.

Показатели внутреннего роста (вклада менеджмента в рыночную капитализацию), корпоративных инвестиций, прибыльности активов и величины компании (эффект финансовых ограничений) являются значимыми на 5%-ном уровне значимости.

Положительная связь между внутренним ростом и ликвидностью акции говорит о том, что менеджмент компании не только влияет на цену акции, но и регулирует уровень ее риска. Кроме того, в условиях финансовых ограничений (положительная связь между величиной компании и ликвидностью акции) руководство российских компаний действует в логике предупредительного мотива: переключается с внешнего финансирования (в том числе в условиях секторальных санкций) на внутренние резервы компании (нераспределенная прибыль, амортизация).

Как заключает С.И. Луценко [12], менеджмент стремится сберегать денежные средства (учитывая негативные шоки на рынках капитала) и в дальнейшем направлять их на более приоритетные проекты независимо от их инвестиционной привлекательности или, напротив, погашать свой долг и регулировать свой долговой уровень.

Положительная связь между Investment и Liquidity_stock позволяет заключить, что корпоративные инвестиции улучшают показатель ликвидности акции, сокращая уровень ее риска. Ликвидность акции расширяет набор возможностей прибыльных инвестиций и увеличивает уровень инвестиционных вложений [4; 5].

Следуя логике А. Айсфельдта, высокий уровень корпоративных инвестиций сопровождается высокой доходностью акций [13].

Данную тенденцию (расширение инвестиционных возможностей) подтверждает положительная связь между прибыльностью и ликвидностью акции.

Высокий уровень ликвидности связан с высоким уровнем прибыльности (перспектив компании), а также с доверием со стороны инвесторов к качеству корпоративного управления.

Условия инвестиционных возможностей для компании являются благоприятными при наличии потенциала роста и качественного имущественного обеспечения.

Наконец, прибыль является источником финансирования инвестиций в логике предупредительного мотива.

Представленное исследование подтверждает тезис, который был приведен в самом начале статьи: акционер принимает риск обесценения акций в связи с деловыми просчета и ошибками менеджмента. Кроме того, действия со стороны органа управления должны оцениваться собственником с точки зрения их добросовестности и разумности.

Заключение
Мы попытались оценить связь между корпоративным управлением, инвестированием и ликвидностью акций с учетом контроля за риском. Вклад менеджмента в стоимость акции является ключевым и определяет набор инвестиционных возможностей. Эффективное корпоративное управление положительно влияет на ликвидность акций, в том числе сокращая их уровень риска. В условиях финансовых ограничений менеджмент компании переключается на внутренние источники финансирования инвестиций (следуя логике предупредительного мотива), регулируя тем самым доходность акций. В свою очередь, цена акции будет зависеть прежде всего от уровня доверия между акционерами и менеджментом компании.

Литература
1. Berk J., Green R., Naik V. Optimal investment, growth options, and security returns // Journal of Finance. 1999. Vol. 54, p. 1553–1607.
2. Carlson M., Fisher A., Giammarino R. Corporate investment and asset price dynamics: Implications for the cross-section of returns // Journal of Finance. 2004. Vol. 59, p. 2577–2603.
3. Kang M., Wang W., Eom C. Corporate investment and stock liquidity: evidence on the price impact of trade // Working paper Frostburg State University. 2016, p. 1–40.
4. Becker-Blease J., Paul D. Stock liquidity and investment opportunities: evidence from index additions // Working paper Washington State University. 2003, p. 1–22.
5. Derrien F., Kecskes A. The real effects of financial shocks: Evidence from exogenous changes in analyst coverage // Working paper Virginia Polytechnic Institute and State University. 2012, p. 1–49.
6. Opler T., Pinkowitz L., Stulz R., Williamson R. The determinants and implications of corporate cash holdings // Journal of Financial Economics. 1999. Vol. 52, p. 4.
7. Myers S., Majluf N. Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have // Working paper NBER. 1984, p. 1–57.
8. Fazzari S., Hubbard R., Petersen B. Financing constraints and corporate investment // Brookings Papers on Economic Activity. 1988. Vol. 1988, p. 141–195.
9. Kaplan S. Zingales L. Do investment-cash flow sensitivities provide useful measures of financing constraints? // Quarterly Journal of Economics. 1997. Vol. 112, p. 169–215.
10. Amihud Y. Illiquidity and stock returns: cross-section and time-series effects // Working paper Stern School of Business, New York University. 2000, p. 1–48.
11. Daniel K., Titman S. Market reactions to tangible and intangible information // Journal of Finance. 2006. Vol. 61, p. 1605–1643.
12. Луценко С.И. О контроле за финансированием выплат российских компаний // Общество и экономика. – 2017. – № 3–4. – С. 82–97.
13. Eisfeldt A. Endogenous liquidity in asset markets // Working paper Kellogg Graduate School of Management, Northwestern University. 2001, p. 1–46.